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陳嘉禾

在投資工作中，有一種投資行為，很容易導致投資者的虧損。這種投資行為，我把它稱為“追逐剛過去的風”。

什么叫“追逐剛過去的風”呢？簡單來說，資本市場經常有各種不同的潮流或者風口。這些潮流導致資本市場上大大小小的價格泡沫，讓標的資產的價格遠遠超出它們的長期價值，其估值經常高達50倍PE（市盈率）以上，甚至高于100倍的也不在少數。

但是，只要是泡沫，就一定有破裂的時候。在泡沫剛剛破裂的時候，就買入之前的泡沫資產，這種投資行為就被我稱為“追逐剛過去的風”。

擺脫投資輿論環境影響

對于不少投資新手來說，“追逐剛過去的風”是很容易犯下的錯誤。

在資本市場上，投資輿論環境和當時的投資理論，很容易和價格緊密聯系起來。也就是說，在資產價格高漲的時候，人們容易一致看好這種資產；而當價格長期低迷以后，人們又會一致看空。

但是，由于輿論環境往往具有一定的滯后性，因此當一種資產的價格達到泡沫狀態，然后從這個泡沫狀態的頂點剛開始下跌時，市場的輿論環境往往反應不過來，還會認為這種資產值得買(300785)。

這時候，有經驗的投資者會看清整個資產的價格周期，知道現在的價格下跌，只是對之前超高泡沫估值的修正。

這些投資者知道，市場的輿論環境被之前的價格高漲所左右，這些輿論所看好的價值，并不是真正的投資價值，而是在泡沫狀態下為泡沫資產硬找出來的理由。因此，他們不會被“剛過去的風”所創造的輿論環境影響。

但是，對于經驗不足的投資者來說，他們會接受之前價格處于泡沫狀態時，市場上所出現的輿論和理論，認為這種資產真的是“最好的資產”，值得“最高的價格”。這時候，當資本市場的風剛剛過去時，他們會認為可以撿便宜買入“最好的資產”，因此會下手去追逐這資本市場上剛過去的風。

有意思的是，這些追風的投資者，往往會用一個經典價值投資理論給自己找支持：“別人恐懼的時候，我們要貪婪。”

的確，巴菲特曾經說過，“要在別人恐懼的時候貪婪。”但是，這句話聽起來很有道理，實際上卻是一句非常難以具體執行的話：什么是恐懼？跌多少才算恐懼？恐懼和程度更輕一些的不安、害怕之間，有什么區別？在別人恐懼的時候貪婪，那么在別人稍微有點害怕的時候，也應該貪婪嗎？如果在別人害怕的時候就貪婪了，那么等價格繼續下跌、別人開始恐懼以后，又應該怎么辦？

簡單來說，隨便套用“別人恐懼我貪婪”這句話可能帶來的問題，就是對到底什么是“恐懼”，什么程度的心理挫折才算“恐懼”，沒有搞明白。

在說出“別人恐懼，我要貪婪”這句話的時候，巴菲特所指的是那種真正的恐懼：價格已經連續多年下跌，而不是僅僅幾個月；估值已經跌到慘不忍睹，比如只有10倍乃至幾倍市盈率，股息率高達5%、7%，甚至更高。

縱觀巴菲特在歷史上多次利用市場恐懼所做出的抄底，比如買入中國石油(601857)的股票、日本商貿公司的股票，在金融危機時買入高盛公司的股票，無不是在市場極度恐懼的時刻。當時這些股票的估值，也都非常低廉。

但是，對于那些“追逐市場上剛過去的風”的投資者們，他們不會得到這樣真正恐懼的估值。他們得到的，最多是一個泡沫狀態下的估值打了個5折、7折而已。而一個泡沫估值的一半，一般來說仍然不便宜，80倍市盈率的一半仍然有40倍。

多年以前，我曾經把這句經典的價值投資名句“別人恐懼我貪婪”，擴充成了一小段文字：“在別人絕望時貪婪，在別人癲狂時恐慌。而在別人恐慌和貪婪時，只要價格還不是那么離譜，就不要輕易做出判斷。”這樣，事情就會變得清楚、簡單多了。

在資本市場上的風剛過去時，投資者面對這種剛從泡沫狀態中下跌的資產，他們所能買到的，并不是一個“絕望”的估值，而只是一個“比剛剛過去的泡沫估值略便宜一些的估值”。

而對于聰明的投資者來說，“比泡沫估值略便宜一些的估值”并不是成功投資的保證。

歷史上“追風”的回報

讓我們回到資本市場的真實歷史，看看在歷史上，當資本市場的大風剛剛過去時，如果立即追趕這些剛過去的風，會得到怎樣的投資回報。

在2000年，美國的科技股泡沫成為當時全球市場上最大的風。在2000年3月10日，納斯達克指數達到最高點位5132點，估值達到大約150倍PE。而短短2個多月以后的5月23日，納斯達克指數的收盤價就跌到3164點，比最高點下跌了38.3%。

在這時候，由于離開市場頂點才剛過去2個多月，美國市場的投資輿論還沒能從科技股泡沫的亢奮中徹底改變過來，這陣科技股泡沫的大風才剛剛過去。

于是，在2000年5月，許多投資者蜂擁而入，買入科技股。而納斯達克指數，也在2個月以后的7月17日，收于4274點。

看起來，追逐這陣剛過去的風的投資者們，賺到了短期的利潤。但是，這種利潤的來源，是這種追風的投資者足夠多，而不是這個估值買入真的有吸引力。要知道，150倍PE跌掉38%，仍然有近100倍。

到了2年多以后的2002年10月9日，納斯達克指數的收盤價跌到1114點，比“追風投資者”買入時的3164點，又下跌了65%。

在2007年的A股泡沫中，類似的事情再次上演。在2007年10月16日，上證綜指上漲到最高點6124點。根據Wind資訊的數據，當日的指數PE高達55倍。而到了大概半年以后的2008年4月，指數就下跌到了3500點左右，只有最高點的一半多，而指數的PE也下跌到了大約28倍。

這時候，許多投資者還沉浸在泡沫的氛圍中，還被泡沫時期形成的“股票資產估值重塑論”所影響，認為下跌了將近一半，可以撿個大便宜。我記得當時曾經遇到一位投資者，對3000多點的上證綜指的評價是：“現在可以砸鍋賣鐵、傾家蕩產買入了。”

結果，上證綜指的下跌勢頭并沒有停留在3500點附近。直到2008年10月28日，指數觸及最低點1664點，這波泡沫破裂帶來的下跌，才算打住。而1664點比起之前的3500點，又少了大概一半。而當日的指數PE，則下降到了13倍。

所以說，雖然“買入估值低廉的股票”是價值投資的利器，但是這種投資方法必須和“追逐市場上剛過去的風、買入比泡沫頂點稍微便宜一些的股票”嚴格區分開。

但是，對于許多投資者來說，想要做到“不追市場上剛過去的風”，并不是一件容易的事情。

因為資本市場的一個泡沫周期，往往長達數年時間。在這幾年的時間里，伴隨著價格的一路高漲，資本市場的輿論環境，也會演變得非常支持泡沫資產。

對于經驗不足的投資者來說，他們在泡沫環境中學到的所有理論，都會讓他們以為，這些股票值得大價錢買入。這幾年中的泡沫理論，就是他們投資邏輯的幾乎全部構成。只有那些看過幾十年資本市場風雨歷史的投資者，才會知道這些理論中的漏洞。

這時，當市場的風突然停下來時，在短短幾個月里，輿論環境不會改變，新入市投資者在過去幾年里所學到的“知識”，也不足以讓他們辨別完整的市場周期。

因此，在市場的風剛刮過去時，對市場判斷感到篤定、認為自己學會了真正投資邏輯的投資者們，就會蜂擁買入，追逐這陣“剛剛過去的市場之風”。但是，這正應了馬克·吐溫的那句話：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬論。”

所以，有人曾說，投資是個“白發行業”，沒有幾十年的眼光和經驗，很難對資本市場做到通透了解。而對于資本市場上“剛過去的風”，真正聰明的投資者也要更加理性地看待。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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