作者：華泰期貨孫玉龍

【摘要】本篇報告重點統計2021年Q4公募基金持有國債期貨的情況，根據所得數據可得出以下結論：

在總持倉手數和市值提升的背景下，凈持倉手數和凈市值卻大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了對現券頭寸的套保力度，悲觀情緒明顯提升。

嘉實、易方達和南方三家是持續活躍在期債市場中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有國債期貨的鵬揚基金卻在四季度躍居第二。

2021年四季度，所有持有國債期貨的公募基金產品中，持有的國債期貨合約市值占比的中位數是6.07%，均值是8.64%。

由于T合約空頭套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我們猜測或有部分基金產品在使用國債期貨間接參與做陡利率曲線（多TS空T）的投資機會。

從基金類型來看，混合債券型一級基金在去年三四季度均未配置國債期貨；混合債券型二級和偏債混合型幾乎均以空頭套保為主；除混合債券型二級由多轉空外，其他類型均延續空頭思路。

采用久期匹配法粗略估算四季度持有期債的公募基金產品的套保比例，中位數為-14.68%，均值為-16%，多數產品仍是以空頭套保為主，對沖比率偏低，在0%-30%的基金產品居多。

考慮到2021年四季度期貨基差偏弱震蕩，并無明顯的趨勢上行；期限利差于12月才明顯走陡，總體處于偏低水平；且部分產品利率債和信用債皆有配置。因此，對于公募基金而言，16%的平均對沖比率或許并非不合理。

上半年期限利差擴大的確定性增加，客觀上要求國債期貨對沖現券組合的最佳比率需提升。據此，我們預計在2022年一季度，公募基金采用國債期貨對沖現券組合的比率或明顯提升。

一、公募基金持倉概覽

2021年四季度，公募基金持有國債期貨情況如圖1-2所示，持倉總手數（絕對值和）8806手，較三季度增加4082手；持倉總市值92.21億，較三季度提升6.36億。持倉凈手數-7274手，較三季度降低6446手；持倉凈市值-7560.47億，較三季度降低6707.29億。

在總持倉手數和市值提升的背景下，凈持倉手數和凈市值卻大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了對現券頭寸的套保力度，悲觀情緒明顯提升。

2021年四季度，持有國債期貨的公募基金有18家，較三季度減少2家；持有國債期貨的公募基金產品有45個，較三季度增加14個，處于歷史較高水平。

值得一提的是，嘉實、易方達和南方三家是持續活躍在期債市場中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有國債期貨的鵬揚基金卻在四季度躍居第二，表明該機構彼時明顯轉為悲觀，從而提升了國債期貨的空頭倉位。

2021年四季度，所有持有國債期貨的公募基金產品中，持有的國債期貨合約市值占比的中位數是6.07%，均值是8.64%。三季度未有持倉的003461.OF（嘉實穩元純債A）在四季度新開342手國債期貨，表明該產品對四季度行情偏悲觀。

從期債合約類型來看，除TS主力合約外，其它合約的總持倉均有不同程度的提升；除TS次主力合約外，其他合約的凈持倉均有不同程度的降低。

值得注意的是，T主力合約的凈持倉占比由三季度的35.87%大幅提升至66.67%，而TS主力合約則是由2.42%小幅提升至3.23%，且TS次主力合約尚有一定多頭持倉。由于T合約空頭套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我們猜測或有部分基金產品在使用國債期貨間接參與做陡利率曲線（多TS空T）的投資機會。

從基金類型來看，混合債券型一級基金在去年三四季度均未配置國債期貨；混合債券型二級和偏債混合型幾乎均以空頭套保為主；除混合債券型二級由多轉空外，其他類型均延續空頭思路。

二、公募基金套保比率估算

采用久期匹配法粗略估算四季度持有期債的公募基金產品的套保比例，中位數為-14.68%，均值為-16%，顯然，多數產品仍是以空頭套保為主，對沖比率偏低，在0%-30%的基金產品居多。那么，這是否意味著多數公募產品面臨套保不足的問題？

研究發現，在采用國債期貨對沖現券組合時，除了利率水平外，最佳對沖比率還會受到期貨基差、期限利差、組合久期水平以及組合利率債比重等變量的影響，這些變量與最佳對沖比率傾向于（非絕對）呈現正相關關系。

考慮到2021年四季度期貨基差偏弱震蕩，并無明顯的趨勢上行；期限利差于12月才明顯走陡，總體處于偏低水平；且部分產品利率債和信用債皆有配置。故我們認為，對于公募基金而言，16%的平均對沖比率或許并非不合理。

2022年上半年處于寬貨幣、寬信用的格局中，期限利差擴大的確定性增加，客觀上要求國債期貨對沖現券組合的最佳比率需提升。據此，我們預計在2022年一季度披露的持倉數據中，或將看到公募基金采用國債期貨對沖現券組合的比率明顯提升。

關鍵詞： 國債期貨