2022-03-01華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對錦泓集團(603518)進行研究并發布了研究報告《抖音助力品牌出圈，財務費用釋放業績彈性》，本報告對錦泓集團給出買入評級，認為其目標價位為17.70元，當前股價為10.57元，預期上漲幅度為67.46%。

錦泓集團(603518)

主要觀點:

市場認為：1）抖音紅利期已過、未來增速將放緩；2）抖音流量從初期的服裝等品類向生活場景等其他品類傾斜，未來服飾品類增速將進一步下降；3）21年4月以來TW月度環比增速低于大盤增速。但我們認為，1）抖音平穩期仍有望實現30-40%增速；2）21年流量已向生活場景品類傾斜，但服裝增速仍最高；3）TW品牌21年4月至今環比增速低于大盤增速主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引大量新品牌入駐，但TW仍維持環比高個位數增長，并且先發優勢下，TW穩居品牌自播前五位置、多次奪取品牌自播月度GMV第一。

展望未來，短期來看：（1）收入端：22年主業有望維持雙位數增長；（2）費用端：財務費用率22年有望大幅改善，帶動利潤增速高于收入增速。中長期來看，（1）我們測算VGRASS目標市場規模為25-34億元，TW目標市場規模為50-60億元；（2）費用端：一方面財務費用存在進一步改善空間，另一方面，隨著店效提升以及成本結構優化，銷售費用率存在3-5PCT改善空間，我們認為長期目標凈利率有望達到15%。我們預計2021-2023年收入分別為43.19/50.87/59.13億元，歸母凈利分別為2.20/3.50/4.27億元，EPS分別為0.74/1.18/1.44元，2022年2月25日收盤價10.7元對應PE分別為14/9/7X，考慮公司收入有望維持雙位數增長疊加凈利率改善帶動凈利增速高于收入增速，給予22年15XPE估值，對應目標市值52.5億元、目標價17.7元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

TW：線上有望帶動線下擴張，凈利率存在改善空間

公司優勢：抖音渠道快速出圈，內容運營能力強。公司2020Q3開始布局抖音，我們估算21年抖音收入占線上收入比例已達40%，抖音渠道已超越天貓成為公司線上最大渠道。成長驅動：1）線上：目前TW已在抖音開設女裝、男裝、童裝等16家官方店鋪，未來隨著配飾、JK、鞋類產品線推出，有望培育出新的月銷售過億店鋪。2）店效：2020年TW店效為152萬元，對標同行有望達到250-300萬元。3）店數：2020年TW店鋪數共1160家，對標同行開店超2000家。4）費用：22年年化財務費用有望節省9000萬元。

VGRASS：客戶粘性強，店效、店數均存提升空間

公司優勢：重設計、強渠道，客戶粘性強，VGRASS的VIP銷售占比較高。

成長驅動：1）店數：2020年公司店數為194家，我們估算線下店鋪開店空間約400家。2）店效：2020年公司店效為439萬元，參照同行我們認為店效有望達到600-800萬元。3）線上：2020年VGRASS線上收入達2億元，高基數下2021年VGRASS有所放緩、但未來線上仍有望維持快于線下增速。

風險提示

疫情反復風險；財務風險；商譽減值風險；系統性風險。

該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級2家；過去90天內機構目標均價為19.96。證券之星估值分析工具顯示，錦泓集團（603518）好公司評級為1.5星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為1.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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