摘要：

整體上看，2月制造業PMI表現超預期。分項情況顯示，短期需求表現強于供給，可能與春節后產業需求開始恢復但開工不足有關。由于大部分產業2月下半月才開工，并進入原材料采購和提出訂單階段，因此全月產出較需求明顯偏弱，短期確實符合被動去庫存特征，但排除春節噪聲擾動的情況下，整體需求回升的持續性仍有待觀察。而在完全開工后，3月產出分項可能走升。暫認為庫存周期仍處于主動去庫存階段，投資時鐘或仍位于衰退期。此外，中小企業PMI表現持續弱于大中型企業，依然與上游大宗商品價格漲價支持利潤有關。非制造業PMI主要受到建筑業修復的支持，多個分項情況均表明房地產投資層面可能正在邊際修復。而服務業受到前期面臨的一系列疫情沖擊稍有緩和。此前出臺的一系列穩經濟政策影響下，經濟承壓下行斜率正在放慢。未來繼續關注房地產企業資金壓力改善情況。

正文

l數據顯示，2月中國官方制造業PMI報50.2，強于預期的49.9，較前值50.1有所回升；非制造業PMI從前期值52.1上升至51.6，并也強于預期的50.7；綜合PMI報51.2，較前值51出現回升。整體上看，本期數據多有超預期表現。

l制造業PMI總指數的影響因素中，生產、原材料庫存、供應商配送分別拖累總指數0.13、0.10、0.09，新訂單、就業則支持總指數回升0.42、0.06。

l主要分項方面，生產繼續回落步伐，較前期下降0.13，十年分位數進一步降至5%位置。新訂單則回升1.4，重回50榮枯線上方，十年分位數上升至39%的位置。情況表明，春節后生產端恢復仍然緩慢，但需求有所回升。同時新出口訂單小幅上升0.6，與內需方向一致。庫存方面，原材料庫存和產成品庫存分別下降1.0和0.7至48.1和47.3，仍然位于榮枯線下方。根據我們的計算，產成品凈需求和原材料凈需求分別上升至3.4和2.8。情況表明，2月出現短期的需求強于供給的情況，可能與春節后產業需求開始恢復，但開工加速不足有關，短期確實有一定被動去庫存跡象。而排除春節擾動后尚難定論，暫認為庫存周期仍處于主動去庫存階段。

l制造業PMI其他分項方面。就業分項小幅回升0.3至49.2，經濟下行帶來的就業壓力稍有緩解。供應商配送上升0.6，疫情和春節影響減小后配送速度回升。在手訂單回落0.6至45.2，進口和采購量分別上升1.4和0.7，也反映出節后短期加庫存特征。營業預期分項則繼續上升1.2。價格水平方面，原材料價格和出廠價格分別明顯上升3.6和3.2，跟隨2月大宗商品價格反彈繼續而走生。預計2月PPI環比將出現小幅正增長。

l分企業規模看，大型企業和中型企業PMI分別反彈至51.8和51.4，小型企業PMI則小幅下降至45.1，仍位于榮枯線下方。中小企業PMI表現持續弱于大中型企業，依然與上游大宗商品價格漲價支持利潤有關。

l非制造業PMI方面，商務活動指數上升0.5至51.6，10年分位數水平位于4%的低位。分項中新訂單下降0.2，新出口訂單則上升2.1，但二者均在50榮枯線下方。從業人員回升1.1。投入品價格回升1.8，但銷售價格下降1.2。此外業務預期上升2.6至60.5。

l分行業看，建筑業和服務業PMI分別上升2.2和0.2，前者是帶動整體非制造業的主要因素。建筑業新訂單繼續上升1.8，業務預期則上升1.6，從業人員大幅修復6.6，均暗示房地產投資層面仍在邊際修復。服務業新訂單小幅下降0.5，但業務預期上升2.9。前期經濟面臨的一系列疫情沖擊稍有緩和。

關鍵詞： 制造業PMI 非制造業