前言：

農產品的定價正初步脫離傳統的研究范式，農業對各個國家發展中的“壓艙石”地位、在大國博弈中的戰略籌碼作用日益凸顯，基于全球視角研究農業經濟問題的重要性與日俱增。

有限全球化下，全球的農業分工擱置，體現為進口依賴國要求供應韌性，資源國要求更高回報——印尼進一步抬高棕櫚油的出口稅后，阿根廷將豆油和豆粕的出口稅率提高至33%，直至12月31日。進口國的保供焦慮也同樣向出口國傳遞。

俄羅斯、烏克蘭、摩爾多瓦、匈牙利、印尼、阿根廷和塞爾維亞在內的越來越多的國家限制農產品(000061)出口，全球糧食貿易保護主義正在抬頭。

在下一個“10年”級別的周期中，我們將經歷全新的農業視角的變遷。也許這個時代越是成功的投資者，將越是難以適應下一個時代。

豆粕：中國現實最緊缺的時點已至

數據來源：中信建投期貨

華北市場豆粕現貨已經突破5000元每噸，這是筆者EXCEL庫里沿海豆粕現貨價格的新高。但產業的悲喜并不相通，上游種植利潤紅火，美豆2022年新季種植成本預估為470美元/英畝（來源：Breakeven yields， prices for 2022 Southern row crops，Brad Haire | Feb 18， 2022），下游生豬養殖步入深度虧損。關于豆粕現貨新高的背景：現實和預期都足夠強勢。

未來我們仍舊有相當多的強預期：

1、美國氣候預測中心的氣象預報顯示，從目前到6月期間大平原大部分地區將持續干旱。

2、美豆新季種植面積被玉米和小麥擠占。

3、美豆的出口及壓榨的樂觀預期。

當下的強現實：

A、3月大豆到港不足的現實暴露在壓榨量上，本周周度壓榨僅130萬噸，下周也僅僅預期132萬噸。過去5年的同期均值為160萬噸。

數據來源：中信建投期貨

B．南美產量被繼續下調，較三個月前降低3000萬噸有余

巴西（CONAB）：截至3月12日，巴西2021/22年度大豆收獲進度達到63.1%，上年同期48.6%。AgRual預計本季大豆產量1.228億噸，此前USDA預估為1.27億噸。

巴拉圭油籽種植戶協會（APS）：最初預期大豆產量將達到1000萬噸，但是隨著收獲基本結束，大豆產量估計不超過300萬噸，比最初預期減少七成。

布宜諾斯艾利斯谷物交易所預估，阿根廷2021/22年度產量將達到4200萬噸。

C．南美9月之后喪失出口能力，全球買家擠兌大豆

數據來源：中信建投期貨

D．俄烏沖突加速推進農作物情緒，美豆主連升高至1759.25階段新高。

E．植物油階段性走弱，豆粕被動獲得估值提升，主力合約M2205創下本輪豆粕反彈的階段性新高。

數據來源：中信建投期貨

未來困擾市場的有兩大關鍵問題：1、極端基差下的期現回歸，2．基差由強轉弱條件下的期貨表現。

多頭觀點是已經是明牌，從基本面上，我們仍維持對豆粕的多頭看法。但價值估算上看，俄烏沖突事件對在美豆05至少有50美分的升水，在近月海運費上也有100美分升水。更值得我們關注的是未來4月之后的龐大到港，這讓當下的現貨基差走弱幾乎是確定性的。

目前沿海豆粕現貨基差650-850元每噸，盤面4250，現貨4800-5050，這形成了重要的沖突：多頭看強現實，空頭看基差反轉。我們認為，未來困擾市場的有兩大關鍵問題：1、極端基差下的期現回歸，2．基差由強轉弱條件下的期貨表現。

5月很可能是階段性的基差拐點——4月到港有望強勁增長

結合多方數據，我們預估2月份中國大豆進口量為440萬噸，環比減少43%，同比減少22%。3月份大豆進口預計520萬噸。4月份中國的大豆進口將強勁增長，迄今為止，從巴西和美國港口裝運730萬噸大豆的貨輪，并將于4月份抵達中國。

這一點已經在現貨的基差報價中有所體現，目前華北市場現貨基差為830元每噸左右，而4月基差當下的報價已經降至500元每噸以下，6-9月基差進一步下降至200-300元每噸。

因此我們很可能已經比較接近國內豆粕現貨基差的拐點，在現貨走弱的趨勢下，期貨的表現或者說基差的收斂形式是我們值得關注的關鍵問題。為此，我們復盤了三段基差下行的周期：

數據來源：中信建投期貨

對此我們大致有以下幾點歸納：

1、基差的盛極轉衰，同樣意味著期貨的現實轉弱，初期大概率伴隨著期貨的走弱。

2、期貨走弱的幅度低于現貨，以修復基差。

3、在基差走弱的局面下，5-9價差反共識地仍偏正套。

未來惡劣天氣的不可證偽性是播種期的重要倚仗，我們保持向上的看法，但未來1個月市場或交易對基差逐步走弱的擔憂，若有大幅回調，仍建議做多頭試倉。

附：Breakeven yields， prices for 2022Southern row crops 2022年美國南部作物盈虧平衡單產和價格

關于2022年美國種植季作物種植成本，美國花生研究所蘭博博士做了如下總結：

Combining data for total cost and variablecost for each crop from the two respective university budgets， Lamb（Marshall C Lamb （PhD） NationalPeanut Research Laboratory Supervisory Research Food Technologist） determined：

For non-irrigated corn， the breakeven yieldwas 99 bushel per acre average with a breakeven price of $6.88 per bushel．

For irrigated corn， the breakeven yield was198 bushel per acre average with a breakeven price of $5.88．

For non-irrigated cotton， the breakevenyield was 753 pounds per acre average with a breakeven price of $1.13 perpound．

For irrigated cotton， the breakeven yieldwas 990 pounds per acre average with breakeven price of 93 cents per pound．

For non-irrigated soybeans， the breakevenyield was 31 bushels per acre average with a breakeven price of $14.31 per bushel．

For irrigated soybeans， the breakeven yieldwas 45 bushels per acre average with a breakeven price of $10.46 per bushel．

For non-irrigated peanuts， the breakevenyield was 3，608 pounds per acre average with a breakeven price of $531 per ton．

For irrigated peanuts， the breakeven yieldwas 4，525 pounds per acre average with a breakeven price of $481 per ton．

關鍵詞： 中信建投期貨