近期受地緣政治因素的影響，原油價格波動明顯加大。但由于大宗商品保供穩價工作的推進，主要由國內定價的工業品價格上漲或將受到約束。那么，在工業品價格“內外分化”的背景之下，通脹將會何去何從？

價格走勢“內外有別”。今年開年以來，工業品價格一定程度上呈現出“內外分化”的特征，國際油價在地緣沖突等因素影響下一路攀升，而主要由國內定價的工業品價格增速相對穩定。從過去的歷史經驗來看，價格“內外分化”的現象也時有發生。在金融危機之后，2010年末至2011年上半年和2017年年中至2018年年中這兩輪油價增速顯著上行時期，也呈現出了明顯的工業品價格分化特征。我們不妨從前兩輪分化時期中去尋找線索，以期對當下有所啟示。

通脹變化不同，原因何在？值得注意的是，雖然兩段時期工業品價格增速走勢分化的現象比較類似，但整體物價增速變化卻截然不同：2010年-2011年期間PPI增速持續走高，而2017年-2018年則震蕩下行。全球流動性環境變化是造成兩段時期通脹走勢不同的重要外因。2010-2011年，全球經濟仍處在金融危機之后的修復階段。美國等發達經濟體持續的低利率以及QE政策為物價增速上行提供了寬松的貨幣環境。而2017年-2018年主要發達經濟體貨幣政策正趨于收緊。從內因上來看，最重要的區別在于2010年-2011年的通脹主要由需求拉動，而2017年-2018年則更多地來自于成本沖擊。由于兩輪工業品價格周期的推動因素不同，因而最關鍵的差別其實出現在傳導路徑的通暢性上。2010年-2011年在海外流動性環境寬松疊加國內需求穩健的情況下，上游價格上漲向中下游的傳導較為順暢，使得即便在“內外分化”的條件下，PPI增速和CPI增速能夠同步走高。然而，2017年-2018年海外流動性趨于收緊，國內需求也遠不如前，價格傳導路徑受阻，使得PPI增速最終還是震蕩下行。由此來看，油價增速走高并不構成國內通脹顯著上行的充分條件，價格能否順利向中下游傳導，其它商品能否與之形成共振，才是決定通脹增速走勢的關鍵。

成本風險大于通脹壓力。由于俄烏沖突最終局勢尚不明朗，油價的高波動或將有所延續，高油價可能是我們短期不得不面對的現狀。如果國內保供穩價措施有效，則工業品價格“內外分化”的態勢或將再度出現，而當前環境可能和2017年年中至2018年年中這段時期比較類似。一方面，主要發達經濟體貨幣政策業已開始轉向。另一方面，需求端的下行壓力可能較2017年-2018年進一步加大。在兩方面因素影響之下，和2017年-2018年較為類似，上游價格向中下游的傳導仍然受阻，這決定著PPI增速的趨勢不會單單因為油價的上行而有所改變。成本壓力屬實不容忽視。今年前兩月營業成本增速竟達到利潤增速的三倍之多，可見成本壓力有所凸顯。通過對行業投入產出結構的分析，我們發現，原油價格上漲對于化工、交運等行業成本影響最大。比如同等幅度的原油價格變化，石油精煉加工、基礎化學原料、肥料等化工品和航空、航運等交運服務行業成本上升幅度居前。而食品等必需消費類和中游裝備制造業成本壓力相對不高。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。

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