作者：方正中期期貨王駿 湯冰華

摘要：

過去幾個月，供應減量帶動紙漿價格大幅上漲，到當前時點，產(chǎn)業(yè)鏈利潤的極度不匹配成為新的市場矛盾。

芬蘭罷工仍在持續(xù)，海外紙漿供應仍面臨較大擾動，同時能源價格大漲及地緣沖突加劇，以及去年至今的運力緊張對紙漿供應恢復形成掣肘，一季度多因素影響下全球紙漿產(chǎn)量下降，將會影響全年的供需平衡結構。從近兩個月發(fā)貨看，二季度國內(nèi)針葉漿進口大增的可能仍低。成品紙需求在春節(jié)后已有恢復，但3月開始的疫情再度影響終端消費，當下成品紙價格明顯低于去年同期，紙廠開工率雖有恢復，但利潤承壓，紙漿需求繼續(xù)增加需看到疫情過后終端需求回暖和紙價繼續(xù)走強。參考2020年上半年市場表現(xiàn)，疫后消費恢復慢于投資，二季度成品紙需求改善進度預計偏緩，結合白卡紙、生活用紙新增產(chǎn)能落地，成品紙價格預計難以達到去年水平，從而會限制上游紙漿價格。

整體看，二季度紙漿市場預計供需雙弱，針葉漿重回1000美元，估值較高，但供應尚未恢復且港口及下游庫存不高，紙漿趨勢下跌概率不大，預計維持高位盤整，繼續(xù)關注成品紙疫后需求表現(xiàn)，內(nèi)盤紙漿參考運行區(qū)間6000-7500元/噸。

一、紙漿行情回顧

2022年一季度，紙漿市場延續(xù)去年12月開始的上漲趨勢，但進入3月份，在接近去年最高點后，階段性回落。上期所紙漿期貨主力合約最高升至7462元/噸，與2021年最高價7652元/噸相差不足200元。國內(nèi)現(xiàn)貨價格也大幅上調(diào)，北木、凱利普報價漲至6900-7000元/噸，銀星、烏針則在6700-6800元/噸附近，普遍上漲700-800元/噸。海外生產(chǎn)商美元價格也大幅上調(diào)，加針3月價格已漲至1000美元之上，俄針4月海運價格漲至980美元，闊葉漿方面，巴西Suzano公司4月份桉木闊葉漿亞洲地區(qū)外盤提漲100美元/噸，巴西CMPC公司3月份桉木闊葉漿外盤升至680美元/噸，國內(nèi)闊葉漿現(xiàn)貨市場價格漲幅要大于針葉漿。

整體看，木漿市場的強勢，主要源自去年11月下旬開始的供應端擾動，加拿大、芬蘭的木漿供應先后受到洪災、罷工、運輸不暢的影響，一季度紙漿供應減量較大，同時供應收緊的預期未能很快緩解，加之隨后出現(xiàn)的地緣沖突，使俄羅斯、白俄羅斯的木漿供應面臨較大的不確定，加劇了市場的擔憂。但國內(nèi)需求比較羸弱，下游紙廠漲價不及去年同期，也對紙漿上漲空間形成限制，紙廠利潤承壓后，對紙漿采購更為謹慎，大規(guī)模補庫減少。

二、供需情況分析

（一）海外市場罷工持續(xù) 供應擔憂未能緩解

2022年1-2月，中國紙漿進口量同比減少1.3%，月均進口量高于去年下半年，好于市場預期，其中漂針漿進口減量較大，同比下降17%，漂闊漿增加2%。從漂針漿主要進口來源國的情況看，除智利增加26%外，其余國家均出現(xiàn)10-30%的回落。根據(jù)紙漿紙張產(chǎn)品理事會（PPPC）的數(shù)據(jù)，2022年1-2月，世界20主要產(chǎn)漿國（W-20）發(fā)運量累計同比下降1.4%，其中發(fā)運至中國同比減少9.4%，已連續(xù)數(shù)月同比減量。

1、主要國家發(fā)運受限 木漿供應下降

加拿大在去年底的洪災影響發(fā)貨后，Canfor隨后延長了部分產(chǎn)線的停機時間，而3月20日，加拿大太平洋(601099)鐵路公司（CP）罷工，對木漿發(fā)運再次產(chǎn)生影響。2022年1月，加拿大出口至中國的漂針木漿環(huán)比升至12.2萬噸，但明顯低于過去3年的月均值19萬噸。從目前的信息看，3月23日，CP已和工會達成進行仲裁的決定，工人也將在近期返回崗位。

根據(jù)最新的消息，芬蘭紙業(yè)工人工會決定將罷工計劃再次延長至4月30日，除非在此之前達成協(xié)議。自1月1日以來，罷工已持續(xù)3個月，對UMP商品漿及紙張供應產(chǎn)生較大影響，UPM在芬蘭的7家漿紙廠年產(chǎn)能約為240萬噸紙，其中130萬噸商品漿，從歷史數(shù)據(jù)看，芬蘭占中國漂針漿進口量16%左右。

俄羅斯2022年1月出口中國針葉漿9.3萬噸，高于過去幾個月，市場擔憂地緣沖突影響獨聯(lián)體地區(qū)木漿供應，目前還未體現(xiàn)，但其他商品的供應在前期已有影響，如鋼材。中國是俄羅斯主要的漂針漿出口國，過去3年年均均出口中國漂針漿近110萬噸，同時俄羅斯也是最大的針葉木材出口國，主要出口至芬蘭，后者20%的紙漿原料來自俄羅斯。在俄烏沖突發(fā)生后，歐盟開始對俄羅斯、白俄羅斯進行制裁，對后期兩國木材、漿紙類商品出口預計會產(chǎn)生持續(xù)影響。另外，俄羅斯是新聞紙和紙板的凈出口國，年出口量在100萬噸。

過去幾個月，一系列的突發(fā)事件，使全球漂針漿供應減量，并影響對中國的發(fā)運，根據(jù)巴西金魚紙漿業(yè)務總監(jiān)的預測，一季度計劃的減產(chǎn)、檢修，將會影響100萬噸的紙漿供應，結合發(fā)貨及海外市場漿、紙偏強的情況，預計上半年針葉漿進口維持偏低水平。

2、進口利潤高位波動 海外產(chǎn)能延期投放

3月，木漿進口利潤繼續(xù)回升，但隨著生產(chǎn)商新一輪報價大幅上調(diào)，同時國內(nèi)市場高位回落，內(nèi)外價差再度收窄，即期的進口利潤下降，整體看，較高的海外價格及國內(nèi)市場波動加劇，仍可能影響后期進口。

產(chǎn)能投放方面，智利Arauco公司MAPA新項目年產(chǎn)156萬噸漂白桉木漿生產(chǎn)線將于4月底投產(chǎn)，比原定的3月底再次推遲一個月。

3、全球運力依然緊張 能源大漲抬升成本

從運價看，BDI指數(shù)在1月份下跌后又再度上漲，截至3月下旬，收至2600附近，較年初上漲15%，全球運價維持高位，太平洋地區(qū)平均租船價格在1月回落后，2月重回升勢，克拉克森集裝箱船港口擁堵指數(shù)略低于去年10月高點，但也高于疫情前水平，運價也較去年高點相差較小，全球運力問題依然緊張。

（二）終端需求弱改善 紙廠開機率上升

紙漿需求主要由下游紙及紙張消費驅(qū)動。由于紙張種類眾多，需要逐一剖析各類紙張消費情況：（1）白卡紙用于煙酒、化妝品、食品等日用消費品包裝，與消費關聯(lián)度最高；（2）文化紙主要用于教輔材料，書刊雜志等，近年受電子媒體沖擊需求逐步下滑，且2021年教育行業(yè)“雙減”政策過后，印刷紙需求進一步受到?jīng)_擊；（3）生活用紙需求較為剛性，周期性弱，存在提前消費的情況，但從全年維度看多維持平穩(wěn)增長，中國仍有上升空間。

1、紙廠開機回升 但內(nèi)部有所分化

雖然2021年四季度以來紙價表現(xiàn)一般，但國內(nèi)成品紙產(chǎn)量則延續(xù)升勢。2022年1-2月，統(tǒng)計局口徑下的機制紙和紙板產(chǎn)量同比增加1.7%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的調(diào)研結果，木漿紙產(chǎn)量有所分化，其中白卡紙產(chǎn)量同比較高，銅版紙產(chǎn)量則處于歷年低位，僅高于2021年，生活紙和雙膠紙產(chǎn)量位于歷年同期均值水平。由于去年12月以來紙漿價格快速上漲，紙廠生產(chǎn)利潤明顯承壓，從3月份各紙種的開工情況看，生活用紙企業(yè)已開始降低開工率，但白卡紙和文化紙繼續(xù)復產(chǎn)，規(guī)模紙廠生產(chǎn)目前受到原料大漲的影響較小。

2、終端消費表現(xiàn)尚可 疫情影響再次顯現(xiàn)

2022年1-2月，國內(nèi)消費數(shù)據(jù)好于市場預期，社零累計同比增加6.7%，明顯高于去年12月的平均增速。這其中與紙類消費相關性較高的行業(yè)，整體表現(xiàn)尚可，但如果仍以兩年平均增速計算，則普遍低于去年12月。具體看，紡織服裝、煙酒飲料增速回落較大，日用品、文化辦公用品基本持平，金銀珠寶銷售也較強。由于疫情擴散主要在3月之后，因此開年消費受此影響較小，但在多地加強防控后，1-2月份消費回升趨勢也難以在3月份持續(xù)。二季度，在疫情影響能夠消退的前提下，國內(nèi)消費有望再度回暖，但經(jīng)過疫情影響后，回升幅度也不應過度期待。

3、成品紙漲價部分落地 紙廠利潤依然承壓

成品紙需求目前處于季節(jié)性旺季，雙膠紙供需情況較好，銅版紙較弱，白卡紙外需較強，生活用紙則平穩(wěn)回升，開年至今，國內(nèi)紙廠不斷發(fā)布漲價信息，市場反饋3月落實情況尚可，但不同紙種實際落地情況不一，且價格明顯低于去年同期，目前白卡紙均價同比下跌3500元/噸，銅版紙下跌1500元/噸，雙膠紙下跌1000元/噸，生活用紙價格升至去年同期水平。國內(nèi)成品紙和木漿價格的比值則繼續(xù)處于歷史低位，以庫存原料來看，紙漿價格自去年12月開始已上漲近4個月，中小企業(yè)原料庫存不高的情況下，盈利情況已經(jīng)較差，大型紙廠在備有原料庫存的前提下，平均成本也在持續(xù)上升，且后續(xù)若成品紙不能進一步上漲，則二季度也可能面臨生產(chǎn)利潤進一步下行的問題。

4、海外供應偏緊 漿紙走勢強于國內(nèi)

海外市場表現(xiàn)強于國內(nèi)。美國2月雙膠紙及銅版紙的采購和出貨量同比均有提升，歐洲地區(qū)包裝紙市場需求也較好，德國輕涂牛皮紙3月需求旺盛。同時，受到能源價格大漲及俄羅斯供應擔憂的影響，海外紙廠大幅提價或收取能源附加費，部分企業(yè)被迫停產(chǎn)，導致海外市場表現(xiàn)強于國內(nèi)，并帶動部分紙種出口增加。2022年前兩個月，中國造紙和紙制品業(yè)出口交貨值90.90億元，同比增長20.3%，為2018年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來增速最高，自2021年四季度，造紙和紙制品的出口就快速增長，連續(xù)三個月同比增速超過10%。

綜合看，與多數(shù)工業(yè)品面臨的情況相似，目前紙漿和成品紙市場外需偏強，內(nèi)需一般，部分紙種甚至較差，紙企積極提漲但落實情況不及去年，紙漿大漲下，企業(yè)利潤承壓。但從1-2月消費數(shù)據(jù)看，包裝紙下游表現(xiàn)尚可，短期疫情擴散影響旺季需求，預計在疫情消退后需求會再度顯現(xiàn)，但大增的可能也較小，國內(nèi)經(jīng)濟整體偏弱以及動態(tài)清零的防疫政策對需求仍有抑制。對紙漿而言，成品紙漲價若能繼續(xù)落地，則原料補庫需求也有望增加，年后紙廠開工率回升后有望在二季度持續(xù)。

三、物流受阻 生產(chǎn)商庫存緩增

全球木漿庫存表現(xiàn)略有分化，其中生產(chǎn)商庫存偏高，下游庫存壓力較小。根據(jù)紙漿紙張產(chǎn)品理事會（PPPC）數(shù)據(jù)，2月世界20主要產(chǎn)漿國（W-20）商品漿庫存為42天，同比增加5天，針葉漿和闊葉漿庫存分別為44天和42天，環(huán)比均減少1天，同比增加7天和4天，處于2020年至今的偏高水平。受物流等影響，生產(chǎn)商出貨不暢，庫存累積，也倒逼企業(yè)減產(chǎn)。國內(nèi)港口木漿庫存春節(jié)期間正常累庫，年后伴隨下游復產(chǎn)，庫存再次下降，截至3月下旬，庫存總量回到歷年低位。歐洲港口木漿庫存自去年四季度就一直處于歷史低位，2022年2月庫存環(huán)比增加，同比則是2016年以來同期最低。漂針漿期貨庫存繼續(xù)增加，總量超過55萬噸，相比年初增加8.5萬噸，同比去年高出47萬噸。

從1-2月的紙漿進口量和國內(nèi)現(xiàn)行庫存變化情況看，今年前兩個月國內(nèi)紙漿需求同比微降，但以當前的需求情況，若后期進口環(huán)比走低，則庫存也會繼續(xù)下降，同時下游在高價格下補庫意愿下降，也導致其庫存水平不高，存在較大的補庫空間。

從一季度紙漿期貨月間價差變動看，3月以后價差大幅回落，供應問題未能解決繼續(xù)利多遠月，同時現(xiàn)貨市場因下游恢復一般繼續(xù)上漲空間受限，導致月間價差的走低。2021年12月至今，紙漿月差運行區(qū)間在-50到100之間。從目前市場供需情況看，短期供應放量有限，疫情過后終端需求回升，有望帶動月差擴大，但可供交易空間較小。

四、供需平衡表

2022年，成品紙內(nèi)需有望恢復，但教育行業(yè)“雙減”政策對文化紙需求的利空是長期行為，白卡紙外需較好，生活用紙持穩(wěn)略增，同時國內(nèi)造紙產(chǎn)能大量投放后，成品紙供應仍會呈寬松狀態(tài)，這也會使其產(chǎn)量受利潤及需求影響，整體預測木漿需求增加1.3%。供應方面，受到海外市場的一系列計劃外減產(chǎn)、檢修和物流不暢的影響，2022年上半年國內(nèi)進口仍難回升，全年進口或小幅下降2%，國產(chǎn)漿增加1%，木漿總供應下降1%。整體看，全年木漿需求小幅寬松，但好于去年，紙漿均價也有望高于去年，同時低點上移。

五、價格展望及操作建議

UMP在罷工持續(xù)3個月后，近期談判似有緩和跡象，結合加拿大太平洋鐵路罷工后的快速復工，整體看海外市場已持續(xù)較長時間的供應擾動有望邊際好轉，但能源價格大漲及地緣沖突加劇，以及去年至今的運力緊張對紙漿供應恢復仍有掣肘，一季度多因素擾動下全球紙漿產(chǎn)量下降，將會影響全年的供需平衡結構，而從近兩個月發(fā)貨看，二季度國內(nèi)針葉漿進口大增的可能仍低。成品紙需求在春節(jié)后已有恢復，但3月開始的疫情再度影響終端消費，當下成品紙價格明顯低于去年同期，紙廠開工率雖有恢復，但利潤承壓，紙漿需求繼續(xù)增加需看到疫情過后終端需求回暖和紙價繼續(xù)走強。參考2020年上半年市場表現(xiàn)，疫后消費恢復慢于投資，二季度成品紙需求改善進度預計偏緩，結合白卡紙、生活用紙新增產(chǎn)能落地，成品紙價格預計難以達到去年水平，從而會限制上游紙漿價格。

整體看，二季度紙漿市場預計供需雙弱，針葉漿重回1000美元，估值較高，但供應尚未恢復且港口和下游庫存不高，紙漿趨勢下跌概率不大，預計維持高位盤整，二季度末下行壓力或會增大，運行區(qū)間6000-7500元/噸。

操作建議，貿(mào)易企業(yè)仍建議在期貨給出進口利潤后在盤面部分鎖定，下游需求企業(yè)則結合自身庫存，在庫存不高的情況下，適當在盤面逢低買入，特別是在外盤明顯高于期貨價格時。

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