2022-04-17東吳證券(601555)股份有限公司曾朵紅,柴嘉輝,謝哲棟對思源電氣(002028)進行研究并發布了研究報告《2021年年報點評：業績符合預期，穩電網基本盤+發力網外鑄未來》，本報告對思源電氣給出買入評級，認為其目標價位為40.48元，當前股價為30.33元，預期上漲幅度為33.47%。

思源電氣(002028)

2021 年營收同比+18%，歸母凈利潤同比+28%， 基本符合市場預期。思源電氣發布 2021 年年報，公司 2021 年實現營收 86.95 億元，同比+17.94%；實現歸母凈利潤 11.98 億元，同比+28.32%。業績符合市場預期。 其 2021Q4 實現營收 25.73 億元，同比+11.64%，環比+12.73%；實現歸母凈利潤 3.09 億元，同比+206.71%。

大宗漲價背景下，毛利率持穩、凈利率提升，體現公司較強經營α。 2021年公司毛利率為 30.48%，同比+1.21pct；歸母凈利率為 13.77%，同比+1.11pct；期間費用率為 14.32%，同比-0.34pct；我們認為得益于： 1）業務結構影響（原材料占比高的線圈類產品成本管控較好、 EPC 總包毛利率提升、相對低毛利的 SVG 業務略不及公司預期）； 2） 公司研發、供應鏈、銷售等環節平臺化管理跑通，內部資源復用程度高。

訂單超額完成，結構上海外 EPC、發電側彈性大，網內整體穩健增長、新品類結構性高增。 從總量來看： 公司 2021 年營收 86.95 億元、 新增訂單 103.69 億元（不含稅）， 均超額完成 2021 年初目標。 從結構來看：1） 開關類 2021 年實現營收 40.2 億元，同增 19%；其中 GIS 結構性高增，未來向高電壓等級及海外邁進； 2）線圈類實現營收 17.7 億元，同增 22%；其中 AIS 類穩增、 變壓器高增，后續隨常州工廠建成投產，有望增長更快； 3）無功補償類 2021 年實現營收 11.4 億元，同增 5%；我們預計電容器同增 20%+， SVG 因風電招標不及預期而略降。 但中長期看，隨新能源裝機高增&SVG 配比提升+加碼工業企業市場，我們預計其 2022-24 年營收 CAGR 有望達到 25%+； 4）智能設備類實現營收 8.9億元，同增 12%；繼續推動 220kV 二次產品在國網招標的準入工作。

海外拓展穩步推進，逐步形成馬太效應；疫情管控放開有望帶動海外業務釋放彈性。 2021 年實現海外營收 13.7 億元，同比+14%，毛利率為27.12%，同比+4.48pct； 其中 EPC 實現收入 6.75 億元 ，同比+24%。 我們預計電力設備出海將成為公司未來業績核心看點之一： 1）海外管控放開有望加快 EPC 進度， 我們測算 2021 年底海外在手訂單 45.6 億元、2022 年訂單仍持續突破，鎖定高成長。 2） 公司充分發揮齊全的一次設備產品矩陣優勢、 自主配套率高，且項目管理上更為優秀，有望實現海外銷售市占率穩步提升，我們預計 2022-2024 年海外營收 CAGR=30%+。

盈利預測與投資評級： 由于上海疫情影響公司經營，我們下調 2022-2023年歸母凈利潤分別為 14.09 億元（-0.98 億元）、 17.76 億元（-0.24 億元），我們預計 2024 年歸母凈利潤為 22.00 億元，同比分別+18%/+26%/+24%，對應現價 PE 分別 16 倍、 13 倍、 11 倍。 2022 年給予公司 22 倍 PE，目標價 40.48 元/股，維持“買入”評級。

風險提示： 電網投資不及預期， 疫情影響超市場預期， 競爭加劇等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中金公司曾韜研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為68.55%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利14.58億，根據現價換算的預測PE為15.96。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價為55.55。證券之星估值分析工具顯示，思源電氣（002028）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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