作者：海通期貨唐譽寧

一、本季度行情回顧

一季度油脂價格整體呈現(xiàn)先揚后抑，價格重心整體上移的走勢，波動較大。國際方面，受俄烏沖突影響，黑海地區(qū)植物油貿(mào)易受阻，市場不得不轉(zhuǎn)向相關油脂替代來滿足需求，提振油脂價格集體上行。棕櫚油方面，一季度產(chǎn)地棕櫚油仍處于季節(jié)性減產(chǎn)周期，洪澇災害進一步拖累了棕櫚油產(chǎn)量恢復進程。受疫情影響，國境開放、外籍勞工引入進程不及市場預期，多重利好因素提振棕櫚油價格走勢。但高價格和價差對棕櫚油需求產(chǎn)生抑制作用，疊加印尼出口政策反復引發(fā)棕櫚油價格的高位震蕩。豆油方面，受拉尼娜影響南美產(chǎn)區(qū)遭遇高溫干旱天氣，大豆產(chǎn)量受損嚴重，全球大豆供應從此前的寬松預期轉(zhuǎn)為偏緊格局，提振美豆價格上行。隨著南美大豆收割的持續(xù)進行，市場關注焦點逐漸轉(zhuǎn)至新季美豆種植面積和產(chǎn)量預期上，超出市場預期的美豆種植面積預估使得美豆價格也呈現(xiàn)高位震蕩。菜油方面，主產(chǎn)國加拿大菜籽受高溫干旱天氣影響，本市場年度加拿大菜籽大幅減產(chǎn)，而黑海地區(qū)菜籽和葵油等貿(mào)易受阻，歐盟部分油脂需求不得不轉(zhuǎn)向加拿大菜油，進一步加劇了全球菜籽菜油供應緊張的格局，國際菜籽和菜油價格上行。國內(nèi)方面，國內(nèi)油脂價格整體跟隨國際油脂價格延續(xù)上漲走勢。美豆價格高企，前期油廠壓榨利潤不佳使得大豆采購偏慢，部分油廠出現(xiàn)缺豆現(xiàn)象，限制了油廠開機率和豆油供應。棕櫚油則由于進口利潤持續(xù)倒掛，貿(mào)易商沒有采購積極性，進口量處于歷年同期的低位。由于供應的緊張，棕櫚油和豆油呈現(xiàn)低庫存與高基差的格局。菜油市場整體呈現(xiàn)供需雙弱的格局，基本面矛盾并不突出。一方面國際菜籽和菜油價格的高企限制了進口，另一方面高價對菜油消費的抑制作用明顯，菜油庫存去化艱難，使得國內(nèi)菜油與國際菜油市場基本面出現(xiàn)一定程度分化。

二、產(chǎn)地棕櫚油供需情況

2.1 馬棕進入季節(jié)性增產(chǎn)周期，關注產(chǎn)量恢復進程

MPOB供需報告公布的馬來3月份棕櫚油供需數(shù)據(jù)顯示：3月棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比增加24.07%至141.1萬噸，預期(132-134，上月113.7，去年同期142.3)；進口環(huán)比減少43.36%至8.5萬噸，預期(10-11.7，上月15，去年同期13.7)；出口環(huán)比增加15.26%至126.5萬噸，(預期117-120，上月109.8，去年同期119)；庫存環(huán)比減少3%至147.3萬噸，(預期149-156，上月151.8，去年同期144.4)。產(chǎn)量雖然超出市場預期增加，但是出口需求也超市場預期增加，使得本月庫存并沒有有效累積，仍處于小幅去化狀態(tài)，所以單從數(shù)據(jù)來看報告整體偏利多，但產(chǎn)量端的增幅超預期可能更值得關注。

產(chǎn)量方面，3月馬棕進入季節(jié)性增產(chǎn)周期，產(chǎn)量恢復環(huán)比改善，主要的關注點在于增產(chǎn)的幅度。24.07%的環(huán)比產(chǎn)量增幅超過往年季節(jié)性均值的16%。且考慮到這一產(chǎn)量是在外籍勞工問題仍未明顯改善疊加3月上旬降雨偏多的情況下實現(xiàn)的，可能表明馬棕產(chǎn)量確實處于復產(chǎn)周期中。二季度產(chǎn)量端主要關注兩點，一個是天氣因素，當前處于弱拉尼娜向中性過渡的時期，過量的降雨天氣可能仍會影響產(chǎn)量的恢復。另一個就是勞工因素，4月馬來已經(jīng)全面開放國境，需要關注外籍勞工引入進程是否會加快。但受齋月的節(jié)日因素影響，勞工返鄉(xiāng)過節(jié)需求可能會拖累外籍勞工的返崗。

出口方面，3月出口環(huán)比改善，明顯高于市場預期。一方面是由于俄烏沖突導致黑海地區(qū)植物油供應中斷，齋月前的部分需求轉(zhuǎn)向棕櫚油。另一方面，印尼出口政策的反復也使得部分需求轉(zhuǎn)移至了馬來市場。但我們需要注意的是棕櫚油價格的高企對消費的抑制作用逐漸顯現(xiàn)，根據(jù)船運機構高頻數(shù)據(jù)顯示，4月前10日馬棕出口環(huán)比降幅超25%。隨著齋月前備貨需求的完成，棕櫚油出口可能將出現(xiàn)回落。

本次報告反映了棕櫚油強現(xiàn)實與弱預期的基本面情況。雖然產(chǎn)量環(huán)比改善，但出口的超預期抵消了產(chǎn)量的增幅，庫存延續(xù)小幅下行的狀態(tài)，強現(xiàn)實得以強化。隨著產(chǎn)地進入增產(chǎn)周期，棕櫚油供應最緊張的時候可能已經(jīng)過去，疊加外籍勞工短缺問題逐步的緩解，棕櫚油產(chǎn)量或?qū)⒅饾u恢復。強現(xiàn)實與弱預期博弈下，棕櫚油仍將保持較高波動率，關注產(chǎn)量恢復情況和庫存重建進程。

2.2 印尼出口政策反復，關注印棕流入市場的進程

為應對國內(nèi)植物油價格高企所帶來的通脹壓力，1季度印尼棕櫚油出口政策頻繁調(diào)整。1月中旬，印尼出臺國內(nèi)市場義務（DMO）政策，印尼棕櫚油出口商必須將計劃出口量的20%在國內(nèi)按照固定價格銷售，然后才能申請出口許可。3月10日印尼將DMO政策升級，出口限制比例由此前的20%上調(diào)至30%。但DMO政策導致國內(nèi)囤貨居奇現(xiàn)象嚴重，1月印尼棕櫚油庫存增幅明顯，來到歷年同期的高位。但國內(nèi)市場油脂供應依然緊張，價格高企。因抑制通脹壓力的效果不及預期，3月17日印尼取消棕櫚油DMO政策，轉(zhuǎn)而提高CPO出口稅。對于每50美元/噸的CPO價格上漲，將提高20美元/噸的出口levy，直到達到最高上限。出口levy上限由此前的175美元/噸調(diào)高至375美元/噸，疊加300美元/噸的出口關稅，出口稅費最高總額將達到675美元/噸的新高。出口稅費的大幅提高使得目前印尼棕櫚油出口價格高于馬來，部分需求轉(zhuǎn)至馬來市場，疊加齋月前需求，使得馬來供需整體維持偏緊格局。中長期來看，隨著產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量的回升，庫存將逐漸累積，但是否會流入市場形成有效供應仍將取決于印尼的出貨意愿和國內(nèi)生柴政策的執(zhí)行情況。

三、全球大豆供需情況：南美減產(chǎn)格局確定，市場關注焦點轉(zhuǎn)至北美

根據(jù)USDA4月供需報告數(shù)據(jù)顯示，南美大豆產(chǎn)量繼續(xù)下調(diào)。其中巴西產(chǎn)量由1.27億噸下調(diào)200萬噸至1.25億噸，巴拉圭產(chǎn)量下調(diào)110萬噸至420萬噸。3月阿根廷產(chǎn)區(qū)降雨改善，此次阿根廷產(chǎn)量未作調(diào)整仍維持4350萬噸不變。目前巴西大豆收獲進入尾聲，阿根廷收獲開始，南美產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量將會逐漸明晰，后續(xù)天氣炒作空間不大。

美豆方面，美豆出口預估上調(diào)。因5月報告中即將加入對新季2022/2023年的預估，所以通常4月報告中美豆平衡表可調(diào)整項目有限，僅舊作需求部分有變化。USDA4月供需報告將2021/2022年美豆出口由20.9億蒲上調(diào)0.25億蒲至21.15億蒲。壓榨維持在22.15億蒲不變。期末庫存由2.85億蒲下調(diào)0.25億蒲至2.6億蒲。

全球方面，受巴西和巴拉圭大豆產(chǎn)量調(diào)減影響，2021/2022年全球大豆產(chǎn)量下調(diào)310萬噸至3.51億噸，進口和壓榨需求則隨中國數(shù)據(jù)而下降。USDA4月供需報告預計2021/2022年中國大豆進口需求下降300萬噸至9100萬噸，國內(nèi)壓榨需求隨之下降至8900萬噸，期末庫存保持不變。全球期末庫存受美國和阿根廷庫存減少影響下調(diào)至8958萬噸，環(huán)比上月小幅下調(diào)38萬噸。總體來說，4月USDA供需報告整體符合市場預期，報告相對利多。隨著南美收獲的持續(xù)進行，南美減產(chǎn)預期已經(jīng)充分體現(xiàn)在了盤面價格上，市場關注焦點將轉(zhuǎn)移至美豆種植和需求上。

受南美減產(chǎn)影響，美豆需求改善，2021/22年度美豆期末庫存仍有進一步下調(diào)的空間。根據(jù)USDA的出口銷售報告顯示，截至3月31日的一周，2021/22年度美豆銷售總量（出口+未裝船）為5614萬噸， 已經(jīng)完成4月供需報告里5756萬噸出口目標的97.54%。根據(jù)NOPA數(shù)據(jù)，2月份美國大豆壓榨量為1.65億蒲，處于歷年同期高位。截至2022年4月8日的一周，美國大豆壓榨利潤為3.84美元/蒲，壓榨利潤處于歷年同期高位。從出口銷售進度和壓榨利潤來看，后續(xù)美豆需求仍有進一步上調(diào)的可能，2021/22年度美豆庫存有望繼續(xù)趨緊。

南美的大幅減產(chǎn)疊加美豆舊作庫存的偏緊格局使得市場對美豆新季產(chǎn)量容錯率較低。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部公布的新季作物種植意向報告顯示，預測2022/23年度美國大豆種植面積為9095.5萬英畝，較上年度增加4%，達到歷史最高水平，高于2月展望論壇預測的8800萬英畝和市場平均預期的8870萬英畝。若參照二月展望論壇給出的51.5蒲/英畝趨勢單產(chǎn)，2022/23年美豆產(chǎn)量將達到創(chuàng)紀錄的46億蒲，美豆供需將得到明顯改善。而種植面積再次調(diào)整要等到6月底，美豆播種面積仍存較大不確定性，一方面大豆玉米比價的持續(xù)回落不利于大豆種植面積的進一步擴大，另一方面化肥價格的大幅上漲讓玉米種植優(yōu)勢減弱。未來2-3個月美豆供應的主要影響因素來自于產(chǎn)區(qū)天氣情況。由于南美的減產(chǎn)，市場對新季美豆產(chǎn)量容錯率較低，因此對美豆產(chǎn)區(qū)天氣情況將愈發(fā)敏感，關注后續(xù)美豆產(chǎn)區(qū)天氣情況，在新季美豆定產(chǎn)前美豆價格仍將保持偏強格局，天氣市炒作可期。

四、全球菜籽供需情況：主產(chǎn)國加拿大大幅減產(chǎn)，全球菜籽供需維持緊張格局

根據(jù)USDA4月供需報告數(shù)據(jù)顯示，2021/22年度，全球菜籽產(chǎn)量較上一作物年度大幅減少了243萬噸，主產(chǎn)國加拿大遭遇嚴重干旱，單產(chǎn)大幅下降，導致其產(chǎn)量嚴重受損，產(chǎn)量從上一作物年度的1948萬噸減少至1260萬噸，降幅高達688萬噸。其他產(chǎn)區(qū)的小幅增產(chǎn)不足以彌補加拿大產(chǎn)量的大幅減少，導致全球菜籽產(chǎn)量和庫存消費比降至5年來的最低水平，全球菜籽供需維持緊張格局。在全球油菜籽供應本就緊張的情況下，俄烏沖突使得烏克蘭菜籽出口受限，加劇了歐盟菜籽和菜油供應的緊張，不得不將需求轉(zhuǎn)向加拿大。由于新季加拿大菜籽要到10月才會上市，進入二季度后，國際菜籽和菜油供應將愈發(fā)緊張，強現(xiàn)實支撐下國際菜籽和菜油價格仍將維持強勢。由于菜籽壓榨利潤良好，加拿大努力維持壓榨量保持在高位，主動減少菜籽出口，相比較而言全球菜籽貿(mào)易將更加緊張。全球菜籽價格中樞易漲難跌，從成本端對國內(nèi)菜油價格形成強支撐。

五、國內(nèi)油脂供需情況

5.1棕櫚油供需雙弱，進口利潤倒掛改善

進口方面，一季度以來棕櫚油盤面進口利潤仍維持倒掛，貿(mào)易商僅維持剛需采購，采購積極性一般，時有發(fā)生洗船現(xiàn)象，一季度棕櫚油進口量處于歷年同期最低水平。3月后隨著產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量的回升疊加印尼由出口限制政策改為加征出口稅費后，產(chǎn)地銷售意愿增加，國內(nèi)進口利潤倒掛程度改善。隨著產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量的恢復，報價的下行有利于國內(nèi)進口利潤的修復，屆時供應緊張問題將得到緩解。需求方面，豆棕價差達到歷史極低水平，棕櫚油僅維持剛需。國內(nèi)棕櫚油供需整體呈現(xiàn)供需雙弱的格局，但由于進口量無法滿足剛性需求，一季度庫存呈現(xiàn)反季節(jié)性下行趨勢，滑落至歷年同期的最低水平。低庫存高基差格局下，近月棕櫚油不具備大幅下跌的空間。二季度棕櫚油供需格局的改善將主要取決于產(chǎn)地棕櫚油的產(chǎn)量恢復和庫存累積進程。

5.2南美大豆集中到港疊加豆類拋儲政策，近期豆油供應緊張格局緩解

據(jù)海關數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-2月累計進口大豆約1394.2萬噸，同比2021年1-2月增加約 53.5 萬噸，增幅 4%。一季度受前期壓榨利潤表現(xiàn)不佳影響，油廠采購偏慢導致了大豆供應的緊張，3月部分油廠出現(xiàn)缺豆停機情況，豆油供應整體維持偏緊格局，庫存維持在歷年同期低位。3月以后，隨著南美大豆的陸續(xù)上市，大豆到港量的增加疊加大豆豆油拋儲的持續(xù)，近月豆油供應緊張格局緩解。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品(000061)數(shù)據(jù)顯示，4月進口大豆到港量預計為770萬噸，5月進口大豆到港量預計為860萬噸，6月進口大豆到港量預計為805萬噸。而三月以來，華東地區(qū)疫情較嚴重，打壓油脂消費，豆油基差回落，二季度豆油庫存或逐漸回升，關注疫情情況。如果疫情改善，豆油消費的好轉(zhuǎn)或拖累豆油庫存的累積進程。但由于美豆價格的高企，壓榨利潤表現(xiàn)不佳，三季度采購仍然偏慢。南美的減產(chǎn)使得對新季美豆容錯率較低，在新季美豆產(chǎn)量逐漸清晰前，美豆價格仍將保持偏強格局，三季度豆油供應仍存偏緊預期。

5.3菜油弱現(xiàn)實與強預期背景下，關注高溢價回落后對菜油消費的提振作用

相較于國際菜籽和菜油價格的強勢，一季度以來國內(nèi)菜油價格略顯疲軟。由于國際菜籽菜油價格的高企，除了菜籽壓榨利潤曾短期回正外，菜籽榨利和菜油進口利潤均長期表現(xiàn)不佳，限制了菜籽和菜油的進口量，油廠壓榨量保持在低位，但國內(nèi)菜油拋儲有效調(diào)節(jié)了國內(nèi)菜油市場的供應。而消費端，菜油相較其他油脂的高溢價使得菜油不具備性價比，菜油需求疲軟，相對于豆油、棕櫚油成交量，菜油成交量明顯萎縮，體現(xiàn)了高價格和高價差對消費的抑制和替代作用，消費的疲軟使得一季度菜油庫存去庫進程緩慢，抑制國內(nèi)菜油漲幅。進入二季度后，由于國際菜籽和菜油供應進一步趨緊，國內(nèi)菜籽和菜油進口量或進一步下降，供應緊張的問題將愈發(fā)凸顯出來，菜油市場供應緊張格局的改善需等到新季加拿大菜籽上市之后。而隨著一季度以來菜油相較其他油脂價差的持續(xù)回落，菜油消費或?qū)⑦呺H改善，庫存的去化將支撐菜油價格維持偏強走勢，關注菜油消費情況。

六、后市展望

俄烏局勢的不確定使得烏克蘭的葵籽葵油出口受阻，進一步拖累了國際油脂市場產(chǎn)量恢復的步伐。若持續(xù)至二季度，影響烏克蘭春播葵籽等的種植，會進一步影響新季2022/23年度葵油等的供應，新一年度市場將不得不更多依賴其他油脂供應的恢復。二季度北半球油籽處于播種階段，油脂供應的改善將主要依賴于棕櫚油產(chǎn)量的恢復。棕櫚油方面，目前產(chǎn)地棕櫚油進入季節(jié)性增產(chǎn)周期，3月馬棕產(chǎn)量環(huán)比改善明顯，關注產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量的恢復與庫存重建進度，其將決定油脂價格中樞。在庫存有效累積之前，油脂價格仍將呈現(xiàn)高位震蕩格局。美豆方面，隨著南美收獲的持續(xù)，市場焦點將逐漸轉(zhuǎn)至北美種植情況。創(chuàng)紀錄的美豆種植意向面積使得新季美豆種植面積后續(xù)上調(diào)空間不大。大豆玉米比價的持續(xù)回落不利于大豆種植面積的進一步擴大，但化肥價格的大幅上漲讓玉米種植優(yōu)勢減弱，后續(xù)美豆種植面積仍存較大不確定性。在南美大豆產(chǎn)量大幅減產(chǎn)的背景下，一旦美豆種植季出現(xiàn)天氣問題，美豆價格仍將維持強勢。在市場進行天氣市交易前，美豆價格或呈現(xiàn)震蕩走勢。菜籽方面，受加拿大菜籽大幅減產(chǎn)影響，2021/22年度全球菜籽供需偏緊格局進一步強化，需要通過高價來調(diào)節(jié)需求，外盤菜籽價格預計偏強，從成本端對國內(nèi)菜油價格形成強支撐，關注新季加拿大菜籽播種情況。國內(nèi)方面，豆油、棕櫚油仍維持低庫存高基差格局。棕櫚油方面，隨著產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量的恢復，產(chǎn)地報價有所松動可能使得棕櫚油進口利潤倒掛改善，從而導致棕櫚油進口的增加。豆油方面，二季度隨著南美大豆的陸續(xù)到港疊加豆類拋儲政策的持續(xù)，豆油供應將逐漸改善。二季度，豆棕庫存有望得到修復，基差或逐漸回落。隨著馬棕產(chǎn)量恢復預期的增強，美豆天氣升水風險仍存，美豆價格在新季美豆產(chǎn)量確定前仍將保持偏強走勢，兩者供應恢復可能存在時間差，09合約建議關注豆棕價差擴大的機會。受加拿大菜籽大幅減產(chǎn)影響，二季度全球菜籽供需偏緊格局將逐漸強化，從成本端支撐菜油價格。菜油供應緊張的問題將愈發(fā)凸顯出來，隨著菜油較相關油脂價差的持續(xù)回落，關注菜油消費的改善程度，若庫存得以順利去化，菜油價格仍將保持偏強走勢。

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