機構(gòu)：國盛證券

研究員：王席鑫

公司纖維素醚全球競爭力強，盈利能力、成長性優(yōu)異。公司是我國少數(shù)能與美國陶氏、日本信越等國際巨頭在所處領(lǐng)域展開競爭的廠商。公司擁有具備全球競爭力的植物膠囊、纖維素醚產(chǎn)品，近年來持續(xù)進行一體化擴張，一方面為公司帶來優(yōu)異的成長性，2017 至2021 年營收、凈利潤分別實現(xiàn)復(fù)合增速24.42%、63.66%；另一方面持續(xù)增強公司盈利能力，2021 年Q1 毛利率、凈利率分別實現(xiàn)38.4%、24.6%，成長確定性強。

纖維素醚產(chǎn)能大幅擴張，醫(yī)藥食品級占比持續(xù)提升。公司目前是亞洲纖維素醚龍頭，規(guī)模與成長性方面，公司現(xiàn)有纖維素醚產(chǎn)品3.7 萬噸，在建4.1 萬噸，國內(nèi)領(lǐng)先；工藝方面，公司掌握一步溶劑法和氣相法兩種工藝，是國內(nèi)少數(shù)掌握氣相法工藝的廠商。同時，公司也是國內(nèi)少數(shù)產(chǎn)品可以滿足植物膠囊、植物肉應(yīng)用要求的醫(yī)藥食品級纖維素醚廠商。后續(xù)公司將持續(xù)夯實主業(yè)地位，劍指全球纖維素醚龍頭。

全球唯一具備一體化優(yōu)勢的植物膠囊領(lǐng)軍廠商。全球空心膠囊目前以明膠為主。纖維素醚植物膠囊憑借安全、交聯(lián)反應(yīng)風(fēng)險低、更適用靶向治療、適用宗教飲食禁忌等優(yōu)勢，正快速替代明膠膠囊。HPMC 植物膠囊中，纖維素醚占原材料比重超過90%，相比膠囊領(lǐng)域?qū)κ秩鹗魁埳场⒂《華CG、韓國思恒等，赫達擁有一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，膠囊業(yè)務(wù)毛利率達63.69%。2021 年，公司實現(xiàn)膠囊銷售141.53 億粒，實現(xiàn)凈利潤1.26 億元。展望中短期，公司預(yù)計在2025 年將植物膠囊擴產(chǎn)至500 億粒/年，助力整體盈利能力、利潤體量更上一臺階。

一體化延伸，卡位人造肉藍海市場。對消費者而言，由大豆、豌豆、纖維素醚等材料制成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零膽固醇等優(yōu)勢。同時，2020年我國肉類制品進口規(guī)模已達991 萬噸，正持續(xù)攀升。發(fā)展植物肉對替代進口市場、減少牲畜碳排放、節(jié)約水和土地等生產(chǎn)要素意義重大。赫達設(shè)立參股子公司“米特加”率先卡位人造肉藍海市場，并組建全球領(lǐng)先團隊持續(xù)研發(fā)、改進產(chǎn)品。公司人造肉新增產(chǎn)能項目有序推進，有望打開遠期成長空間。

盈利預(yù)測與估值建議：我們預(yù)計公司2022-2024 年營業(yè)收入分別為28.72/36.03/40.56 億元；歸母凈利潤分別為5.82/7.57/9.31 億元；對應(yīng)PE 分別為26.4 /20.3/16.5 倍。公司是產(chǎn)品具備消費屬性的新材料廠商，隨著未來醫(yī)藥食品級纖維素醚產(chǎn)能進一步釋放，植物膠囊、人造肉擴張，公司業(yè)績增長確定性強。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：建材行業(yè)需求不及預(yù)期，植物膠囊銷售不及預(yù)期，人造肉銷售不及預(yù)期。

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