(資料圖片)

行業競爭加劇、原材料成本維持高位疊加公司渠道、產品價格、產品結構調整，2022Q3 公司營業收入/扣非凈利潤同比-13.9%/-61.1%。漿價拐點有望于明年出現，屆時公司盈利能力有望逐步修復。 業績低于預期。2022Q1-Q3，公司營業收入/歸屬凈利潤/扣非歸屬凈利潤61.1億/2.7 億/2.5 億元，同比-2.6%/-43.3%/-47.4%，凈利率為4.49%，同比-3.23pcts；2022Q3，公司營業收入/歸屬凈利潤/扣非歸屬凈利潤17.5 億/0.5 億/0.3 億元，同比-13.9%/-39.3%/-61.1%，凈利率為2.68%，同比/環比-1.13/-1.11pcts。 產品和渠道調整導致營業收入下降。2022Q3 營業收入下降，主因為：1）提價： 公司Q3 提價幅度達雙位數，超過同業，銷量承壓，對價格較為敏感的電商渠道受影響較大；2）產品結構調整：公司減少部分低毛利系列（金尊系列等）銷售，主推高端系列（油畫系列、黑Face、粉Face 系列和非傳統紙巾等）；3）渠道調整：公司取消與部分回款存在風險的KA 客戶的合作。2022Q3，傳統經銷商渠道同比正增長，商用、新零售渠道同比雙位數增長，電商和KA 渠道收入下降。 原材料成本維持高位，盈利能力承壓。2022Q3 外盤漿價維持高位、美元升值，考慮到木漿備庫周期，2022Q3 公司木漿成本較2022Q2 進一步抬升，2022Q3公司綜合毛利率31.47%，同比/環比-2.86/-3.03pcts。為緩解原材料成本上漲壓力，公司采取措施包括：1）提價，幅度達雙位數；2）持續推進高端化，Q3 油畫系列收入占比達雙位數；3）管控費用，2022Q3 公司期間費用率29.21%，同比-1.14pcts，其中銷售/管理費用率分別同比-2.80/+1.24pcts。考慮到漿價有望在明年見頂回落，公司盈利能力有望逐漸修復。 風險因素：原材料價格波動；外匯匯率波動；新品銷售、渠道拓展以及產能投放不及預期；行業競爭加劇。 盈利預測、估值與評級：考慮到公司主動進行結構調整、行業競爭加劇、原材料成本超預期維持高位、匯率波動，下調2022-2024 年營業收入預測為92.7 億/102.6 億/114.2 億元（原預測為96.9 億/107.4 億/119.7 億元），下調歸屬凈利潤預測為3.7 億/5.4 億/7.1 億元（原預測為5.6 億/6.6 億/8.1 億元），對應2022-2024 年EPS 為0.28/0.41/0.54 元（原預測為0.43/0.50/0.61 元）。參考生活用紙同業（港股恒安國際、維達國際）2023 年約10 倍估值，考慮到公司高端化、線上化表現突出，且A 股流動性較港股更好，給予公司2023 年24 倍PE，目標價10 元，維持“持有”評級。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 002511