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持續一周的債市調整，讓機構和投資者驚魂未定。除了8萬億規模的債基遭遇罕見的收益回撤，規模高達28萬億的銀行理財子亦成為這波債市大跌“受傷最重”的機構。不過，在央行連續兩日公開市場放量的支撐之下，17日債基和理財產品的凈值回撤已有顯著放緩的勢頭。

在凈值化轉型基本完成的今天，理財產品的凈值曲線要跟隨市場波動，這被認為是本次債市大跌從債基向理財產品迅速傳導的重要原因。WIND數據顯示，截至11月16日，在3萬只理財產品當中，已經有三分之一最近一周出現負收益。但實際上，理財產品破凈或收益回撤已經不是第一次，今年3月和9月均出現不同程度的破凈潮，只是規模和速度均遜于本次回調。那為何這一次影響如此之大？筆者認為，市場和機構至少有三點教訓需要復盤和反思。

首先，本輪債市的調整轉向有跡可循，并非完全突然。11月11日開始的債市逆轉，目前公認的原因是利率上升、疫情防控和地產政策的轉變等多重因素集中釋放，造成債市崩塌式下跌，機構交易出現踩踏現象。但事實上，由于流動性充裕，10月份已經出現1.3%的7天利率明顯倒掛于2.0%的政策利率的情況，利率彼時就開始呈現低位靜待反彈的態勢。

10月下旬資金利率開始逐步回升，并于11月上旬回歸到政策利率附近，但期間機構錯失逐步減倉的機會。筆者認為，這與市場普遍“沉迷”于年初以來寬松的貨幣政策，在一定程度上失去對政策的敏感性不無關系。特別值得一提的是，11月16日公布的三季度貨幣政策執行報告明確提及要預防通脹風險，而此前多數機構卻一直沉浸在央行應該防通縮而降準降息的預期之中。

其次，從目前從機構內部反饋的信息來看，規模化考核和收益率考核也是影響基金經理果斷操作的背后原因。據筆者了解，10月中旬市場利率開始逐步上升之時，有的機構其實已意識到風險苗頭，但出于年底維持一定考核規模的動機，基金經理不太愿意主動和迅速減倉。一方面是持倉體量巨大，船大難掉頭的事實；另一方面則基于寬松預期，并沒有意識到后續的風險會如此巨大。不僅如此，當11月11日，市場出現集中拋售或者恐慌情緒蔓延之后，收益率考核又讓基金經理為保持收益率指標，加速調節倉位和結構，進而發生踩踏狀況。

這正是成也規模，敗也規模。市場波動是常態，長期單邊走勢本身就是風險積聚的過程，在本輪債市風險集中釋放之后，機構亦應當及時梳理調整，重新認識債市風險和集中度問題。

最后，理財子規模的迅速擴張，與其主動管理能力的不匹配，也是需要反思的地方。近幾年來銀行理財子橫空出世，在短期內沖上20多萬億規模，與母行的渠道資源密不可分，而工農中建交、郵儲招行興業等前十名理財子的規模已經占到18萬億。在資管新規轉型的催促下，理財子背負擴產品、沖規模的任務，以便短期內銜接吸收到期的非標理財產品，因此，成立初期便將規模作為最重要的考核指標。

但從本次事件來看，理財子對大量委外資金的贖回，無疑是市場踩踏加劇的重要一環。以理財子的資金體量而言，持續買入基金會放大債牛行情，但集中贖回也會倍增基金的流動性風險。這其中的難題何解？筆者認為，在理財子跑馬圈地擴充規模的沖動難以遏制情況下，其主動管理能力的建設必須進一步加速才行，否則“更大規模—更多委外資金—更強反饋鏈條”的循環是難以根除的。

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