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核心觀點： 預計2031 年零添加醬油收入114 億元，千禾有望維持龍頭地位。（1）零添加醬油：2021 年收入約20 億元，預計2031 年收入114 億元。 假設如下：隨著健康化消費升級和價格帶豐富，零添加價格帶由超高端(終端價29.9 元/L+，對應中產階級)延伸至中高端(終端價17.9 元/L+，對應全消費人群)，預計零添加在目標人群滲透率不變。（2）競爭格局：千禾21 年市占率30%，先發優勢明顯，有望維持龍頭地位。 千禾具備優秀機制，發展潛力大、盈利能力有望改善。21 年千禾剔除一次性損益后的ROE 為15.27%，低于海天(30%+)和中炬(20%+)。 伴隨品牌力提升和規模效應增強，千禾ROE 有望提升至20%+。千禾具備優秀機制，高管、銷售團隊和經銷商激勵高于行業平均水平，發展潛力大。（1）品牌：商超品牌力領先，品牌認知基本等于零添加。 （2）產品：主打零添加實現差異化競爭，高鮮走量。（3）渠道：商超渠道穩健發展，22 年開始在家庭傳統渠道開啟新一輪擴張。 低價零添加推動新一輪渠道擴張，千禾業績有望維持高增長。（1）西南大本營：收入占比53%，區域渠道和品牌優勢明顯，預計未來3 年復合增長15%。（2）外埠市場：收入占比47%，預計商超/家庭傳統/餐飲占比約85%/10%/5%，預計未來3 年復合增長25%+。商超渠道穩健增長，家庭傳統渠道貢獻主要增量：22 年依靠低價零添加和高性價比產品開始擴張。高渠道利潤率保障招商鋪貨順利進行，產品高性價比、終端網點渠道利潤率高、渠道管理加強有望助力形成較好動銷。 盈利預測與投資建議：預計22-24 年公司收入22.55/27.03/32.49 億元，同比增長17.10%/19.88%/20.22%；歸母凈利潤2.84/3.87/5.26億元，同比增長28.47%/35.92%/36.13%；對應PE 估值60/44/33 倍。 給予公司23 年PE 估值50 倍，合理價值20.17 元/股，維持買入評級。 風險提示。疫情持續反復。行業競爭加劇。渠道擴張不及預期。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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