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桂浩明

近期，新股破發現象有愈演愈烈之勢，不但給申購新股的投資者帶來損失，承銷商也受到拖累。

9月份，某券商承銷了一只定價近300元的股票，該券商還作為戰略投資者參與了配售，又由于實行余額包銷制，它還承接了不少被投資者棄購的份額。而該股上市即破發，幾天下來股價已經較發行價低了約30%，這使得該券商出現了1.5億元以上的浮動虧損，而這個數字超過了其上半年的凈利潤。無疑，此投行項目給這個中型券商帶來了不小的損失。

在以往，券商的投行業務被認為是包賺不賠的，這倒不是說做投行業務一定能賺很多錢，而是說只要承攬到相關業務，就會有很好的收益。畢竟在很大程度上，證券發行市場一直是賣方市場，股票、轉債之類基本上是不愁賣，而承銷費也頗為可觀。因此，券商投行之間的競爭往往就集中在對發行項目的承攬上。

在這樣的生態環境下，投行業務的開展就容易出現盡可能為發行股票的公司抬高新股發行價的情形，有的甚至不惜為之進行業績包裝乃至掩蓋瑕疵。

多年來，監管部門對券商投行中不端行為的處罰，大都集中在沒有勤勉盡職，發現有關問題上，而鮮有處罰不合理定價。也因為這樣，在承銷過程中，券商會習慣性地與發行新股的公司協調盡可能提高發行價，有的甚至高到非常不合理的程度。

在注冊制改革以后，監管部門要求券商必須參與由本公司投行承銷新股的戰略配售。此政策剛推出時，還被一些人解讀為是給券商送了一大塊“蛋糕”，屬于重大利好。當然，如果新股上市后能夠持續上漲，戰略配售部分到解禁時股價仍然高于發行價，那么券商也就能從中再賺一筆錢。但豈知這一規定的本意是提醒券商更加謹慎地開展承銷業務，因為自己也要參加認購，高價發行弄不好也會套住自己。

其實，這類因為參與戰略配售而被套的案例早已經出現，但一般都是在新股上市以后一段時間才發生，而且程度也不太嚴重，社會輿論對此并不怎么關注。但是這次某新股上市就深度破發，給承銷商帶來上億元的浮動虧損，這就成為了行業中的一大新聞。這一事件提示人們，已經到了必須要正視券商投行風險的時候了。

高價發行新股，是中國證券市場長期存在的一個弊端，其形成機制是多方面的，而利益驅動在這里是起到了很大的作用。推動高價發行的行為能夠提高券商爭取到承銷項目的概率，還可以增加承銷的傭金，這也就使得券商在這方面有了動力。

而由此形成的利益格局，對市場的穩定發展卻是不利的。這種不利，從根本上講是將一級市場原本的投資屬性變成了投機，成為一種博傻游戲。同時也扭曲了正常的定價體系，激化了一級市場與二級市場的矛盾。

再進一步說，在新股高開低走的時候，由此帶來的市場成本只是由二級市場的投資者來承擔，而在新股大面積破發以后，承銷商也嘗到苦果，以至投行業務不再是包賺不賠，而是有可能出現大賠。

新股上市就深度破發，以及承銷商被深度套牢的現象，應該會引起各方的警覺。原先的發行機制，已經到了非改不可的時候。在這方面，券商是要發揮關鍵作用的。作為中介機構，必須回歸發行中的“中立”立場，即在發行人與投資者之間持中立的立場，而不能無原則偏向某一方。

一段時期來，A股市場表現疲弱，新股破發頻頻，各種矛盾也都變得尖銳起來。換個角度來說，這也是為解決問題提供了一個契機。但愿這次某新股的破發與某券商的虧損，能夠起到推動相關問題解決的作用。發行市場理性了，高質量的新股以合理的價格發行并上市，投資者有好的投資機會，這個市場自然也就有了良性運行的基礎。

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