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投資要點　　事件：嗶哩嗶哩發布2022Q3 財報，收入58 億元，YoY+11%，略超市場預期；毛利率和Non-GAAP 凈利率分別為18.2%和-30.5%，均比市場預期高約1pct。　　運營數據穩健增長，未來將更注重用戶質量。2022Q3 公司MAU 達3.33億，YoY+25%；DAU 達9030 萬，YoY+25%；平均用戶時長96 分鐘，環比增長8 分鐘；平均付費用戶數達2850 萬，YoY+19%。公司不改2023年年底4 億MAU 目標，但未來重心將更多放在DAU 的增長上，以提升平臺整體的活躍度、用戶質量及變現水平。公司目前DAU/MAU 達27%，我們預計2023 年該比值將提升至30%。　　游戲業務堅持精品自研戰略，未來將更為聚焦。2022Q3 移動游戲收入14.7 億元，YoY+6%，主要受益于國內外新游戲上線。公司將調整自研游戲策略，聚焦到二次元等優勢品類，打造真正具有競爭力的精品自研游戲，公司自研游戲收入和pipeline 占比將持續增大。我們預計2022Q4游戲業務收入11.6 億元，YoY-11%。　　持續夯實廣告基建，期待未來實現更高變現效率。2022Q3 廣告收入13.6億元，YoY+16%，其中效果形態廣告同比增長超過50%，主要由于經濟和消費疲軟的情況下，客戶的品牌廣告預算降低所致。Story Mode 活躍度持續提升，2022Q3 公司日均視頻播放量YoY+64%，其中Story Mode播放量YoY+473%，鑒于短視頻的變現效率更高，我們預計Story Mode將持續為公司貢獻收入和利潤增量。此外，本季度公司的開環電商業務有初步進展，未來公司將持續推動商業化消費場景，我們預計與電商相關的廣告將在中期為公司的商業化提供支撐。預計2022Q4 公司廣告業務收入15.5 億元，YoY-2.5%。　　直播業務穩健，大會員付費率環比略下滑： 2022Q3 增值服務收入22億元，YoY+16%。受益于直播和視頻的融合戰略， 2022 年前三個季度直播業務同比增速達30%。2022Q3，同時為UP 主和主播的創作者同比增長73%，直播和視頻的結合可有效提升用戶活躍度和變現效率。受內容上線推遲影響，2022Q3 大會員數量達2040 萬人，QoQ-3%，《三體》　　已定檔12 月，或會提振會員付費。預計2022Q4 公司增速服務收入22.6億元，YoY+19%。　　降本增效態度堅決，成果初現。2022Q3 公司毛利率達18.2%，環比提升3.2pct，主要受益于單位帶寬成本的持續降低。銷售費用12.3 億元，YoY-25%，占營收比降低至21%，隨公司重心逐漸轉移至DAU，我們預計后續銷售費用將更為可控。研發費用11.3 億元，YoY+44%，占營收比20%，隨自研游戲業務收縮，終止非核心項目，預計后續研發費用下降仍有較大空間。管理費用5.43 億元，YoY+14.4%，占營收比9%。Non-GAAP凈利率-30.5%，環比收窄約10pct，預計2022Q4 凈虧損將進一步收窄。　　公司降本增效態度堅決，不改2024 年Non-GAAP 口徑盈虧平衡的目標。　　我們預計2022Q4 公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP 凈利率收窄至-25.8%。　　盈利預測與投資評級：公司短期仍受宏觀經濟不確定性影響，我們認為本次財報體現了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和變現潛力。此外，我們看好公司用戶增長重心轉向DAU，但對于銷售費用下降后公司的MAU 增長略有擔憂，畢竟從用戶體量和營收規模來看，嗶哩嗶哩仍屬于“成長型”公司，若用戶端增長放緩，估值空間將承壓。同時，公司降本增效的可持續性也需要持續跟蹤驗證。我們將公司2022-2024 年收入預測由222/294/359 億調整至218/283/342 億元，對應Non-GAAP 凈利潤-70/-40/-6 億元，對應2022-2024 年PS 為2.0/1.5/1.3X，維持“買入”評級。　　風險提示：政策監管風險，用戶增長不及預期風險、商業化不及預期風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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