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成本費用控制卓有成效，利潤率提升 嗶哩嗶哩3Q22 營收58 億元，符合彭博一致預期；受益于毛利率的提升與費用的改善，調整后凈虧損17.6 億元，比一致預期虧損收窄3.8%。管理層指引4Q22 營收同增3.8-7.3%至60-62 億元。考慮到宏觀不確定性，我們將2022/2023/2024 年的營收預測下調2.3/5.7/8.1%至218/266/317 億元。 在3Q22 業績會上，管理層表示未來將更加注重MAU 向DAU 的轉換，專注于核心項目，推動組織結構優化。考慮到持續的降本增效，我們將2022/2023/2024 年的non-GAAP 凈虧損下調3.6/21.6/33.7%至68/37/14億元。我們基于分部估值法得出目標價24.74 美元（前值：27.09 美元），維持買入。 增值服務保持韌性，自研手游聚焦資源 考慮到視頻和直播生態系統的結合后，直播的增長勢頭強勁，我們認為增值服務將保持韌性，我們預計增值服務在2022/2023/2024 年收入將同比增長24.1/18.3/16.3%至86/102/118 億元。自研游戲方面，公司未來會將資源集中在1-2 個方向，同時我們認為游戲（尤其是進口游戲）版號發放的常態化，有助于游戲收入的進一步提升。我們預測2022/2023/2024 年公司的游戲收入分別為50/55/60 億元，同比分別-0.9/+9.1/+9.2%。 宏觀環境持續疲軟，廣告收入短期增速放緩 考慮到宏觀環境的挑戰，我們預計4Q22 廣告收入同比基本持平，達16 億元人民幣（同比+1.7%），其中效果廣告仍將保持較高增速，但被疲軟的品牌廣告等抵消。我們下調2022/2023/2024 年廣告收入6.5/8.7/9.5%至52/71/94億元。但長期來看，考慮到嗶哩嗶哩強勁的流量增長，完善的整合營銷方案，以及與第三方電商平臺的合作等，我們認為廣告仍有較大的提升空間。 毛利率和費用率持續改善 得益于運營效率提高和審慎的投入，我們預計嗶哩嗶哩4Q22 的毛利率將提升至20.0%，并在2023/2024 年達到23.2/27.8%。嗶哩嗶哩在銷售費用控制方面已經取得成果，未來公司持續控制研發和管理費用，包括優化組織結構、減少非營利性項目等措施。由于終止游戲項目的一次性成本，我們預計研發費用將在4Q22 達到峰值，但2023 年后每項費用的絕對值均會同比下降。 風險提示：1）激進的獲客投入或將影響利潤率；2）用戶增長不及我們預期；3）重點游戲表現不及我們預期等。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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