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成本費(fèi)用控制卓有成效，利潤(rùn)率提升 嗶哩嗶哩3Q22 營(yíng)收58 億元，符合彭博一致預(yù)期；受益于毛利率的提升與費(fèi)用的改善，調(diào)整后凈虧損17.6 億元，比一致預(yù)期虧損收窄3.8%。管理層指引4Q22 營(yíng)收同增3.8-7.3%至60-62 億元。考慮到宏觀不確定性，我們將2022/2023/2024 年的營(yíng)收預(yù)測(cè)下調(diào)2.3/5.7/8.1%至218/266/317 億元。 在3Q22 業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層表示未來將更加注重MAU 向DAU 的轉(zhuǎn)換，專注于核心項(xiàng)目，推動(dòng)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化。考慮到持續(xù)的降本增效，我們將2022/2023/2024 年的non-GAAP 凈虧損下調(diào)3.6/21.6/33.7%至68/37/14億元。我們基于分部估值法得出目標(biāo)價(jià)24.74 美元（前值：27.09 美元），維持買入。 增值服務(wù)保持韌性，自研手游聚焦資源 考慮到視頻和直播生態(tài)系統(tǒng)的結(jié)合后，直播的增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，我們認(rèn)為增值服務(wù)將保持韌性，我們預(yù)計(jì)增值服務(wù)在2022/2023/2024 年收入將同比增長(zhǎng)24.1/18.3/16.3%至86/102/118 億元。自研游戲方面，公司未來會(huì)將資源集中在1-2 個(gè)方向，同時(shí)我們認(rèn)為游戲（尤其是進(jìn)口游戲）版號(hào)發(fā)放的常態(tài)化，有助于游戲收入的進(jìn)一步提升。我們預(yù)測(cè)2022/2023/2024 年公司的游戲收入分別為50/55/60 億元，同比分別-0.9/+9.1/+9.2%。 宏觀環(huán)境持續(xù)疲軟，廣告收入短期增速放緩 考慮到宏觀環(huán)境的挑戰(zhàn)，我們預(yù)計(jì)4Q22 廣告收入同比基本持平，達(dá)16 億元人民幣（同比+1.7%），其中效果廣告仍將保持較高增速，但被疲軟的品牌廣告等抵消。我們下調(diào)2022/2023/2024 年廣告收入6.5/8.7/9.5%至52/71/94億元。但長(zhǎng)期來看，考慮到嗶哩嗶哩強(qiáng)勁的流量增長(zhǎng)，完善的整合營(yíng)銷方案，以及與第三方電商平臺(tái)的合作等，我們認(rèn)為廣告仍有較大的提升空間。 毛利率和費(fèi)用率持續(xù)改善 得益于運(yùn)營(yíng)效率提高和審慎的投入，我們預(yù)計(jì)嗶哩嗶哩4Q22 的毛利率將提升至20.0%，并在2023/2024 年達(dá)到23.2/27.8%。嗶哩嗶哩在銷售費(fèi)用控制方面已經(jīng)取得成果，未來公司持續(xù)控制研發(fā)和管理費(fèi)用，包括優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、減少非營(yíng)利性項(xiàng)目等措施。由于終止游戲項(xiàng)目的一次性成本，我們預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用將在4Q22 達(dá)到峰值，但2023 年后每項(xiàng)費(fèi)用的絕對(duì)值均會(huì)同比下降。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1）激進(jìn)的獲客投入或?qū)⒂绊懤麧?rùn)率；2）用戶增長(zhǎng)不及我們預(yù)期；3）重點(diǎn)游戲表現(xiàn)不及我們預(yù)期等。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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