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山西汾酒制度紅利持續釋放，“十四五”將再上一層樓。多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者。山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進。維持買入評級，繼續重點推薦。 支撐評級的要點 制度紅利釋放，“十四五”再上一層樓。復盤公司2017 年改革至今，山西汾酒做對了3 件事：（1）政府強力的支持下進行改革，解決了團隊的激勵問題。（2）對自身定位清晰，高舉高打， 高費用投入復興品牌地位。（3）持續升級銷售團隊，提升終端掌控力。從改革效果來看，公司目標超額完成，業績連續實現高增長。2016-2021 年山西汾酒營收增速在白酒上市公司中排名第2 名，2022 年繼續快速奔跑，1-3Q22 山西汾酒收入增28.3%、歸母凈利增45.7%，營收增速在白酒上市公司中排名第2 。我們認為，青花快速增長，產品結構升級，全國化深入推進，汾酒仍有較大的成長空間，預計未來3 年業績有望維持較快增速，繼續大幅超越行業，“十四五”將再上一層樓。 多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者。公司產品包括汾酒、竹葉青和杏花村三大產品系列。其中汾酒系列是最主要的收入來源，2021 年占公司總收入90%，包括青花系列、巴拿馬、老白汾和玻汾四大系列。公司產品策略是抓青花、強腰部、穩玻汾。（1）青花品牌勢能向上，形成了價格和品牌的良性循環，在次高端名酒的主力產品中，青30 是少有的能實現批價翻倍的品種。預計青花系列未來3 年將保持較快增速，2025 年收入規模有望超過200 億元。（2）2021 年公司腰部產品重新發力，受益于青花系列價格的帶動，巴拿馬系列產品逐步向全國的空白市場推廣，我們預計未來3 年可實現年均20%以上的較快增長。（3）玻汾是高性價比的光瓶酒，目前終端成交價已達50 元/瓶，22 年下半年公司推出獻禮版玻汾，價格定位在100 元/瓶左右，豐富了玻汾的產品線?？紤]到汾酒定位于中高端產品，我們判斷未來3 年玻汾銷量小幅增長，價格將持續提升，收入年均增15%。 山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進。（1）省內市場，山西是公司的大本營市場，消費者基礎好，實現全價格帶布局，競爭對手進入的難度較大，我們判斷公司在省內市占率高達60-70%。我們預計未來3 年省內保持10-15%的增速，進入穩定增長期。（2）省外市場，環山西市場容量大，缺乏強勢名酒，汾酒品牌最強，是類大本營市場，提升空間較大。長遠來看，我們預計環山西市場市占率有望提升到10%。2020 年公司開始全國化布局換檔提速，強力推進打過長江戰略布局。我們判斷公司環山西以外市場未來具備150億元以上的市場潛力。我們判斷“十四五”末省外收入占比將達到70%，未來將以省外貢獻增量為主。 估值 從香型、區域、價格三個維度來看，汾酒還有較大的成長空間。根據最新疫情變化，我們調整盈利預測，預計2022-2024 年EPS 分別為6.08、8.18、10.47 元，同比增40%、35%、28%，維持買入評級，繼續重點推薦。 評級面臨的主要風險 青30 渠道庫存超預期，影響2023 年業績增長。疫情反復影響終端需求?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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