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2022年的美債市場波動加劇，穩定性明顯變弱，根據我們統計，今年全年有近40個交易日10年美債的波動幅度超過了10bp，這在2008年全球金融危機以來是十分罕見的，前所未有的劇烈波動背后是美債利率的高位震蕩。

日本央行轉向的影響

12月20日，日本央行宣布YCC政策的收益率目標從±0.25%上調至±0.5%，日本央行將不會再向往常一樣加大購債量進行干預，在高通脹與日本國債市場流動性惡化的環境下，日本央行采取了變相加息的手段，來應對撲面而來的危機。

日本央行的舉動不僅會影響日本國內的國債市場，還會影響到美國市場和新興市場。日本對新興市場的影響更多體現在股市方面，對美國市場的影響則直接反應到債券市場上，間接反應到股票市場上。

日本目前是世界上最大的債權國，截至6月底，日本的凈國際投資頭寸為3.29萬億美元，其中美債占據大多數，日本央行的政策勢必將對美債形成沖擊。在我們看來，日本央行調整YCC政策可能不會是一個孤立事件，這代表著未來的趨勢，日本央行變相加息的舉動不會停止還會繼續，我們認為，日本央行持有長期限國債的比重更高，本次YCC政策可能會讓美債的期限利差有小幅收窄。

圖：美債期限利差

Academy Securities的宏觀策略主管Peter Tchir同樣表示，考慮到日本國內較高的收益率，可能意味著購買美債的日本投資者隨著時間的推移將會減少，這引發了美債市場的資金突然外流。

美債成交不活躍成隱憂

長期以來，美債被稱為全球最安全的資產之一，在疫情爆發美聯儲承擔最后做市商角色之后，美債變得更加安全，美債穩步上行曾吸引了無數全球投資者，但今年以來，美債隱含波動率指數、流動性壓力指數均觸及高位，各期限美債的買賣價差明顯走闊，美債成交不活躍的現象顯現，過往美債維持在0.1bp左右的買賣價差現已攀升至0.7bp，甚至更高。

圖：標普500波動率指數

同時，美債與美股相互作用，使得美債的波動進一步加劇。Taper以來，美債向美股的傳導效應非常明顯，使得美股市場的波動同樣被放大，美股市場的波動加劇，反過來也會使美債市場的波動更加劇烈。

我們認為，美債成交不活躍的根源在于美聯儲，而目前美債成交不活躍的直接原因則是一級交易商受制于資產負債表的約束而產生的流動性壓力，在國債偏弱運行的時候，流動性枯竭、成交不活躍，很有可能會造成投資者踩踏式拋售美國國債，形成擠兌，進而加速流動性枯竭，美債進一步下跌的惡性循環。

加息放緩，美債會有反彈？

很多觀點認為，12月議息會議之后，美聯儲加息進入尾聲，我們認為，美聯儲加息只是進入后半段，而非尾聲，并且在停止加息動作之后，也不意味著反轉即將來臨，美聯儲的利率水平可能會維持很長一段時間，2023年三季度之前降息幾乎沒有希望，加息終點有可能高于美聯儲的指引。

國際衍生品智庫分析師也提出值得警惕的看法，他說，美國GDP數據超預期，三季度GDP年化環比大幅上修至3.2%，這令市場擔心央行們會更為鷹派。據CME美聯儲觀察工具，美聯儲明年2月加息25個基點至4.50%-4.75%區間的概率為71.9%，加息50個基點的概率為28.1%。

圖：明年2月1日美聯儲會議的利率預測概率(截至2022年12月29日)

對沖基金大佬Tepper看空美國債券，尤其是2年期美國國債，理由仍然是央行加息。“我傾向于做空。我將做空債券。我不能喜歡2年期美債當前的位置。”Tepper進一步解釋說，當央行們說，他們會繼續加息，并將利率保持在高位時，這讓人怎么會喜歡債券呢？“我不喜歡短端收益率，也不知道在某個時候它如何傳導到長端收益率。這使得它相對其他資產的競爭，變得非常艱難。”

由于本輪美聯儲加息節奏過快，所以整個周期較以往會更短一些，而2023年上半年，美聯儲仍有可能會加息兩次，可能是連續加息，也有可能是間歇性加息。投資者可關注芝商所的微型國債收益率期貨合約短線回調做多的機會，對沖美國國債下跌和流動性風險，并優先考慮短端期貨合約。

微型國債收益率期貨包括兩年期（代碼：2YY）、五年期（5YY）、10年期（10Y）和30年期（30Y）這四份合約，是對芝商所現有國債期貨系列的補充，并采用全新的合約設計，以現金結算，按收益率交易，并跟蹤單一的新發行證券，而現有的國債期貨則是實物交割，按價格交易，并跟蹤一籃子可交割證券。

以收益率為基準的微型國債收益率期貨，交易更簡易，旨在擴大服務范圍，回應市場參與者對美國國債市場的需求，提供更多交易與風險管理選擇，可以精準的管理美國國債收益率的風險敞口，可以執行中性收益率曲線的DV01價差交易策略，也可以通過期轉現(EFP)方式交易期貨與現貨價差。

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關鍵詞： 國債期貨 期貨合約 新興市場