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去年以來，全國各地疫情散發，對醫藥行業造成比較大的影響，尤其是終端醫院診療受到較大的負向影響；同時由于疫情封控，人員感染等因素，行業的生產、研發、銷售等也受到不同程度的影響，隨著病毒變異呈現的新特征，國家防疫政策相應優化，疫情整體在去年年底達到高峰，而隨著各地感染的大幅降低，疫后復蘇成為醫藥乃至于整個板塊的關注主線。

疫后復蘇是今年醫藥的重要投資主線。如果說2020-2022年醫藥主要投資邏輯是疫情條線，那么2023年開始疫后復蘇可能是醫藥最大的主旋律之一，尤其是在2022年2季度開始，醫藥行業明顯因疫情受損的背景下。比較而言，醫藥復蘇相對于其他全行業的復蘇，可能更具備優勢：首先最大的優勢是醫藥需求、消費剛性而帶來的需求恢復彈性，這決定了即使受到疫情影響，短期抑制了診療意愿，這部分需求不會消失只是時間上延遲，這部分需求有較強的疫后回補的訴求，比較典型的包括擇期手術等；其次在支付端，醫藥診療及消費快速回升也有較強的支撐，一方面過去幾年時間醫院診療服務的下降，醫保基金保持良好的運營狀態，醫保基金當期結余率不斷創新高，這也為去年以來的集采降價及創新藥談判降幅緩和奠定了基礎，同時也為后續醫院端診療恢復等提供了良好的支付支撐。另一方面，由于醫療剛需的特征，個人支出在消費支出中更具比較優勢，因而在整體的大消費復蘇中，消費醫療復蘇更具有彈性。

從診療復蘇到泛復蘇。除了典型診療復蘇以外，醫藥其他行業也具備復蘇的邏輯，比如市場關注度較高的創新藥及CXO，今年以來創新藥行業漲幅居于醫藥細分行業前列，除了外圍美聯儲加息整體進入后程，持續緩解，帶來估值提升、國內藥企研發及海外授權等不斷推進、支付端改善等因素，也有院內用藥復蘇、研發復蘇的大邏輯支撐。與創新藥相比，CXO的復蘇鏈條可能更長一些，CXO首先復蘇的是疫情對生產經營端的沖擊，由于CXO對人力資源依賴度比較高，疫情期間研發，項目交付均因為疫情受到較為明顯的影響，但隨著科研人員的迅速恢復到崗，項目推進及交付迅速恢復，因為這部分對業績影響可能相對較小一些，更大的復蘇在于：由于疫情干擾，投融資下降，創新藥行業投入謹慎，而隨著疫情因素的降低，終端診療等的恢復，創新藥產業投入預期變得樂觀，后續投融資有望觸底反彈，投融資的恢復及研發投入的提升則將傳導到CXO的訂單，因而CXO的訂單也有望逐步恢復，進而提振業績。

總的來說，復蘇將是醫藥板塊今年最大的主題之一，從復蘇到泛復蘇，將孕育較好的投資機會，建議積極關注醫藥板塊今年的復蘇機會。

（作者：摩根士丹利華鑫基金管理有限公司研究管理部 潘海洋）

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