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天士力（600535）造成業績波動的不利因素均已減弱，公司業績進入上升通道。受公司主動去庫存、中藥注射劑降價、出售醫藥商業、非經常損益較大等的影響，公司2018年-2021年業績波動較大。當前公司應收賬款已處于較低水平、注射劑以量換價進展順利、預計所持股權公允價值不會對業績產生重大影響，影響業績的不利因素均已減弱。

復方丹參滴丸經久不衰，銷售額穩定增長。在適應癥方面，丹滴具備“日常+急救”雙重功效。我們認為在“冠心病患病率提高+滲透率提升+糖網適應癥獲批”三重因素下，丹滴可維持穩定增長。

養血清腦適應癥廣泛，阿爾茨海默病有望打開銷售天花板。養血清腦具有治療頭痛、抑郁癥、帕金森睡眠障礙等三大應用場景，對應約45億元市場空間。若阿爾茨海默病適應癥獲批，則有望帶來約24億元市場空間。

芪參益氣滴丸“心衰+糖尿病腎病”有望獲批，市場空間廣闊。根據我們測算，心衰適應癥有望帶來約12億元市場空間、糖尿病腎病有望帶來58億元市場空間。

中藥注射劑以量換價，拐點明確。注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸2019年11月被納入國家醫保目錄，醫保支付價相對之前醫保中標價有所下降，但進一步拓展了市場網絡，銷量顯著提升。PDB資料顯示，2019年-2021年，注射用益氣復脈銷量CAGR為31.12%、注射用丹參多酚酸銷量CAGR為105.75%。

天士力作為中藥創新藥龍頭，在心腦血管中成藥領域優勢顯著，看好公司長期發展。我們預計2023年/2024年/2025年公司收入分別為80.66億元、90.39億元、98.49億元，同比變動為-6.14%/12.06%/8.96%;對應歸母凈利潤分別為9.42億元、11.25億元、13.17億元，同比扭虧為盈、+19.52%、+17.01%;對應PE估值23.97X/20.06X/17.14X。維持“買入”評級。

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