1、壽險仍處轉型攻堅期，財險或受車險帶動超預期

2022Q1 NBV同比承壓，雖然行業轉型仍在路上，代理人規模或進一步下降，但考慮到2021年Q2-Q4業務情況，2022年NBV同比降幅或有望收斂。同時，中國平安明確表示2022年底前完成轉型全國推廣，中國太保“長航行動”于2022年初全面啟動，轉型進展或有望加速，預計最早將于2023年1季度可觀察到展業模式、人力、產能的邊際改善。當前壽險負債端轉型面臨長、短期利益博弈，如何平衡將考驗管理層智慧與經驗，轉型態度堅決、動作果斷的公司短期內NBV或面臨更大壓力。車均保費提升、新能源車滲透率提升以及存量車規模提升或為車險帶來行業性保費改善，頭部險企定價、服務、數據優勢或帶動市場格局優化，市場集中度或有所提升。短期看，負債端業務表現相對較好且資產端彈性較大險企或受益，推薦綜合金融優勢明顯、地產風險化解逐步推進的中國平安，受益標的中國人壽、中國財險;長期看，轉型態度堅決，具備成功轉型經驗的公司有望實現率先轉型成功，推薦中國太保。

2、壽險：轉型持續推進，NBV同比低于預期，代理人規模進一步下降

中國人壽2022年Q1 NBV 同比-14.3%，表現優于上市同業，但低于此前預期，連續兩年看，中國人壽2022Q1 NBV較2020Q1 NBV同比-25.6%;中國平安2022年1季度NBV 125.9億元、同比-33.7%，低于我們此前預期。總體看，上市險企受到行業規模人力下降、保障型產品需求釋放較緩以及行業高質量轉型影響拖累，同時部分地區受到疫情影響，管控措施有所加強，新單保費及margin均有所承壓拖累NBV同比表現，我們預計中國太保、新華保險2022Q1 NBV同比或承受更大壓力。中國人壽、中國平安2022Q1末個險渠道人力分別為78.0萬人、53.79萬人，分別較2021年底下降11.0萬人(-12.4%)、6.3萬人(-10.4%)，降幅符合行業趨勢及我們預期，2022年各上市險企隊伍規模或仍將呈現下降趨勢。

3、財險：車險及意健險帶動景氣度，成本結構持續優化

2022年1季度上市險企財險保費及同比分別為人保財險1521.4億元、同比+12.2%，平安財險730.2億元、同比+10.3%，太保財險498.4億元、同比+14.0%，主要受到車險與意外及健康險帶動。2022Q1財險綜合成本率分別為人保財險95.6%、平安財險96.8%、太保財險99.1%，人保財險、太保財險分別下降0.1pct，平安財險上升1.6pct，主要系疫情影響導致保證險賠付支出上升所致。同時，人保財險、太保財險賠付率均有所提升，費用率有所下降，整體結構有所改善，預計綜合成本率結構改善趨勢有望延續。

4、投資收益承壓拖累歸母凈利潤，預計償付能力充足率下降不影響業務及分紅

上市險企2022Q1歸母凈利潤同比明顯承壓，主要系權益市場波動疊加2021Q1上市險企兌現浮盈帶來的高基數造成投資收益同比大幅下降。上市險企首次披露新規則下的償付能力情況，核心償付能力充足率均出現較大下降，降幅區間在70%至100%，考慮到上市險企償二代二期工程下仍遠高于監管紅線的50%(核心)與100%(綜合)，預計對于上市險企業務及分紅政策影響較小。

關鍵詞： 人壽保險 財產保險 上市險企 成本結構持續優化