美國的通脹來源于激進的財政沖擊，避免財政沖擊所致的外生通脹轉變為工資-物價螺旋機制的內生性通脹是美聯儲貨幣政策考慮的核心。隨著財政刺激的退出，財政沖擊導致的通脹即使美聯儲不加息，通脹也會最終消退。問題就在于：如果美聯儲不緊縮，通脹自行消退的時間會相當長，通脹帶來的危害(比如加劇財富分化等)都會顯現出來。一方面政治壓力不小;另一方面當通脹增速高于名義收入增速導致實際購買力下降，最終通脹逐步消失時，美國經濟會再次進入衰退。這會帶來嚴重的后果：美聯儲喪失了進一步刺激經濟的貨幣政策空間。
我們目前觀察到的兩個現象證明了美聯儲對通脹的基礎邏輯：由激進的財政沖擊通脹走向了工資-物價螺旋機制形成的通脹。現象1：市場大多吐槽了美聯儲反應滯后，因為這是財政沖擊引起的通脹，是外生性通脹，財政沖擊不具備持續性;現象2：美聯儲以通脹為抓手實現了就業優先的貨幣政策，但不能允許形成持續的工資-物價螺旋機制所致的內生性通脹。
就業優先讓位于通脹優先，美聯儲以控通脹為目標，結束非常規貨幣政策周期回歸正常化。同時，經濟周期的變化需要美聯儲為下一次經濟衰退周期創造出想要的貨幣政策刺激空間。
從通脹來說，美國正在經歷40年以來的高通脹。4月份美國經濟中通脹(PCE)從3月份的同比漲幅6.6%下降至同比漲幅6.3%，一個重要原因是基數抬高，2021年3月和4月PCE同比為2.5%和3.6%。4月份通脹(PCE)價格指數環比還是上漲了0.2%，剔除能源食品的核心PCE環比上漲了0.3%。
依據美國勞工部的數據，美國5月份新增就業崗位39萬個，比冬季少了約1/3;工資增長雖然很高，但近幾個月來一直在放緩。今年1季度，衡量勞動報酬(工資、薪金和福利)最全面的指標私人勞動者的就業成本指數比前4個季度增長了4.75%，這是31年以來的最大增長率，但通脹率(PCE)在1季度漲幅達到了6.3%，按實際價值計算，1季度的勞動報酬比一年前下降了約1.5個百分點。5月份平均時薪同比增長5.2%，應該也會低于5月份的物價同比上漲幅度。
從就業和薪酬來看，近幾個月的數據表明，實際收入下降會進一步刺激就業，提高勞動參與率，但由于失業率已經接近3.5%的歷史低位，就業增長放緩是必然的結果。4月份美國經濟中失業保險為206億美元(年率)，已經明顯低于疫情前大約270億美元的水平(圖1)。
從私人儲蓄來看，今年1季度美國私人儲蓄總量已經低于疫情前的水平，4月份私人儲蓄年率只有8153億美元，比疫情前2019年的水平要低4000億美元左右(圖2)。
因此，盡管美國4月份實際零售額和工業生產增長超過預期，但隨著私人儲蓄快速下降、財政支持力度減弱，通脹高于名義工資上漲，美國經濟中的消費會逐步見頂，經濟總需求會逐步回落。
圖2顯示了美國私人儲蓄數量的變化。2020年2季度美國經濟中私人儲蓄(年率)高達4.77萬億美元，2021年1季度(年率)也接近4萬億美元。財政轉移支付帶來巨額儲蓄支撐了美國居民的消費，2021年3月份美國經濟中物價(PCE)突破2%，此后開始快速上漲。依據BEA的數據，2020年2季度私人轉移支付高達5.63萬億美元(年率)，2021年1季度高達5.98萬億美元(年率)，以年率計算，比疫情前幾個季度的正常水平要高出2.5-2.8萬億美元。
可見，美國的通脹來源于激進的財政沖擊。隨著財政退出，財政沖擊導致的通脹即使美聯儲不加息，通脹也會最終消退。
問題就在于：如果美聯儲不緊縮，通脹自行消退的時間會相當長，通脹的危害都會顯現出來，一方面政治壓力不小;另一方面當通脹增速高于名義收入增速導致實際購買力下降，最終通脹逐步消失時，美國經濟會再次進入衰退。但嚴重的后果在于：美聯儲喪失了進一步刺激經濟的貨幣政策空間。
這就是我們目前看到的兩個現象：市場認為美聯儲反應滯后，因為這是財政沖擊引起的通脹，是外生性通脹，財政沖擊不具備持續性;美聯儲以通脹為抓手實現了就業優先的貨幣政策目標，但不能允許形成持續的工資-物價螺旋機制內生性的通脹。
低失業率和高通脹率的組合下，美聯儲堅持收緊貨幣政策遏制高通脹是必然的選擇。5月份聯邦基金利率為0.77%，6月份開始3個月每月475億美元的縮表，9月份開始每個月增加一倍的縮表規模(但并無明確截至時間，美聯儲圣路易斯分行有個研究到2023年底，縮表規模接近1.5萬億美元)。但美聯儲今年是否一定要加息到2.5%以上?目前尚難以判斷。美聯儲今年3月份經濟預測計劃給出的預計中值為1.9%，但范圍區間在1.4%-3.1%。
這里提供一個疫情前的數據，2019年美國PCE同比漲幅1.6%，GDP增速2.6%，聯邦基金利率1.55%，10年期國債收益率1.86%，10年期國債隱含的通脹預期1.74%。
如果要保持實際利率為正來控制通脹，美聯儲可能會做兩個相關的工作：嚴格控通脹的決心和措辭，降低市場對中長期通脹率的預期，如果未來一段時間中長期通脹預期能夠降低到2.5%以下，那么就可以騰挪出正的利率空間，降低中長期債券收益率再次大幅攀升對金融市場造成估值沖擊的風險;其次，加息、再加息，密切觀察勞動力市場工資形成機制的變化，遏制形成持續性工資-物價螺旋機制的內生性通脹。只要內生性通脹壓力逐步消失，美聯儲就會放慢緊縮步伐。
對于疫情所致供應鏈以及地緣政治沖突所致的大宗商品供給性價格沖擊，美聯儲應該不會給予重點關注。只要沒有滯，美聯儲就有緊縮的空間，脹的問題解決只是時間問題。內生性通脹壓力的大小及可持續性，將在很大程度上決定美聯儲貨幣政策緊縮的力度和速度。
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