北京時(shí)間 6 月 1 日港股盤(pán)后，嗶哩嗶哩（$嗶哩嗶哩.US /$嗶哩嗶哩-W.HK ）發(fā)布了 2023 年一季度業(yè)績(jī)。選在六一兒童節(jié)公布成績(jī)單，多少有點(diǎn)貼合 B 站 “Z 世代” 的標(biāo)簽。

雖然 B 站的差異化定位是市場(chǎng)普遍認(rèn)可的，但落實(shí)到如何經(jīng)營(yíng)賺錢(qián)上，總是老大難。一季報(bào)讀下來(lái)，沒(méi)有什么驚喜，但卻帶來(lái)了更多的擔(dān)憂——獲客旺季的 Q1，用戶規(guī)模再次環(huán)比流失。在市場(chǎng)預(yù)期并不高的情況下，收入沒(méi)有 beat，減虧雖然超預(yù)期，但是靠省出來(lái)的。結(jié)合其他互聯(lián)網(wǎng)同行財(cái)報(bào)后的市場(chǎng)反應(yīng)，這種降本增效的故事已經(jīng)激不起多少波瀾。

盈利問(wèn)題雖是 B 站的頭等大事，但這種流量增長(zhǎng)都停滯下的降本增效，并非市場(chǎng)所愿。公司宣稱二季度開(kāi)始，代理游戲、自研游戲會(huì)陸續(xù)上線，短期上 B 站或許能靠游戲 pipeline 周期和去年的低基數(shù)，游戲收入、廣告收入加速恢復(fù)增長(zhǎng)。但 Up 主斷更下的內(nèi)容供給、用戶流失、內(nèi)部管理混亂的問(wèn)題，對(duì)中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)傷害更大，亟待重視和解決。

(資料圖片僅供參考)

核心要點(diǎn)：

1、旺季卻難獲客？：上季度 B 站月活是首次下滑，已經(jīng)引起海豚君的警覺(jué)，雖然可以勉為其難的歸結(jié)于淡季的原因，但一季度作為獲客旺季，B 站用戶反而繼續(xù)環(huán)比下滑，這就很難說(shuō)的過(guò)去了。

對(duì)于僅 3 億 + 用戶規(guī)模的 B 站來(lái)說(shuō)，線下復(fù)蘇同樣不能用于搪塞用戶流失的理由，同為年輕用戶扎堆的小紅書(shū)，用戶增長(zhǎng)并沒(méi)有受到太大影響。

因此，海豚君認(rèn)為更多的因素應(yīng)該歸結(jié)于內(nèi)容上，尤其是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給受影響，是導(dǎo)致用戶流失的關(guān)鍵。

2、收入平庸無(wú)奇：一季度收入整體上復(fù)合預(yù)期，但與同行對(duì)比后更顯平庸。游戲收入仍然是因?yàn)樯暇€的新游太少同比下滑 16.7%，廣告收入因?yàn)槿ツ甑突鶖?shù)（StoryMode22 年下半年才正式商業(yè)化）恢復(fù)至同比 22% 的增長(zhǎng)，直播和大會(huì)員同比只有 5% 的增長(zhǎng)，電商收入則繼續(xù)下滑，與自己主動(dòng)收縮有關(guān)。

二季度有多款代理游戲（《崩壞：星穹鐵道》、《賽馬娘》）和自研游戲《依露希爾：星曉》、《斯露德》上線，因此相比寡淡的去年，下季度開(kāi)始游戲收入會(huì)給到整體業(yè)績(jī)一個(gè)明顯的支撐。

此外，就是廣告收入，同樣是因?yàn)榈突鶖?shù)的原因，去年二季度不僅有疫情影響，并且 StoryMode 也還未商業(yè)化，因此同樣會(huì)有一個(gè)增速擴(kuò)張的趨勢(shì)。

3、利潤(rùn)超預(yù)期，兩刀砍掉 1/3 的支出：一季度同比去年，收入持平，但經(jīng)營(yíng)虧損 13 億比去年少了 1/3。少虧損的 6 億主要源于兩個(gè)方面的支出收縮，一刀 3 億砍在成本（收入分成、帶寬）上，再一刀 3 億砍在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上。Q1 毛利率同比提升 6pct 至 21.8%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率下降至 17.4%，回到 2019 年的水平。

4、盤(pán)盤(pán)現(xiàn)金流：截至一季度末，B 站賬上現(xiàn)金 + 存款 + 投資共計(jì) 194 億元，環(huán)比去年底基本持平。短期上一年內(nèi)到期的有息債務(wù) 69 億，以及長(zhǎng)期債務(wù) 60 億。

相比于上季度海豚君重點(diǎn)討論的 B 站可轉(zhuǎn)債問(wèn)題，雖然 Q1 仍然面臨高額可轉(zhuǎn)債要求提前強(qiáng)制贖回的情況，但由于經(jīng)營(yíng)虧損少了不少，因此現(xiàn)金壓力有所緩解。

不過(guò)還是那句話，融資風(fēng)險(xiǎn)能否完全消除，還得走一步看一步。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的當(dāng)下，商業(yè)化進(jìn)程能否如 B 站指引的那樣增長(zhǎng)，尤其是下半年沒(méi)有基數(shù)效應(yīng)之后的增速，以及自研游戲的研發(fā)進(jìn)展、上線后運(yùn)營(yíng)流水的持續(xù)性，都是存在會(huì)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力的波動(dòng)因素。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

減虧了，盈利拐點(diǎn)近了，但 B 站還是那個(gè) B 站，核心問(wèn)題至少在一季報(bào)上沒(méi)有看到好轉(zhuǎn)，反而有更多的隱患。

StoryMode 的滲透率提升，帶來(lái)的商業(yè)化增量暫時(shí)還很有限。

是運(yùn)營(yíng)能力問(wèn)題？還是用戶調(diào)性問(wèn)題？對(duì)于公司外的投資者而言，是一個(gè)黑匣子，可能各個(gè)因素的影響都存在，但從結(jié)果來(lái)看，執(zhí)行效果太差，要么是人不行，要么就是一個(gè)天生難解的死結(jié)。

而公司為了更快的減虧，除了自身裁員優(yōu)化，也在磨刀向外。不惜減少給 Up 主的創(chuàng)作激勵(lì)成本以及專業(yè)內(nèi)容成本，進(jìn)而導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給受到影響，用戶流失。

但海豚君早在《都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰(shuí)能痊愈？》中就提出過(guò)，B 站的問(wèn)題不在成本上，平均每個(gè)用戶的獲客和維系成本不及快手的一半。但如果只看單個(gè)用戶的直接變現(xiàn)和 “獲客 + 維系” 成本模型，快手實(shí)際上已經(jīng)在前兩年就走通了，但 B 站的流量變現(xiàn)收入?yún)s一直低于成本。

雖然同為視頻內(nèi)容，但不同于快手直接撒幣獲客，然后流量被短視頻黑洞的力量自然留存在平臺(tái)，B 站真正的獲客支出實(shí)際上是分成與內(nèi)容成本（包括創(chuàng)作激勵(lì)），砍了這項(xiàng)支出，固然能夠在短期優(yōu)化盈利，但中長(zhǎng)期視角上，對(duì)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)影響較大。

結(jié)合近期傳的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的電商業(yè)務(wù)線內(nèi)部管理問(wèn)題，還是上季度說(shuō)的，上述問(wèn)題的癥結(jié)都來(lái)自于團(tuán)隊(duì)在商業(yè)化上的戰(zhàn)略和執(zhí)行能力欠佳。或許二季度以及下半年的業(yè)務(wù)順風(fēng)能夠減輕壓力，短期再給 B 站一次內(nèi)部調(diào)整的機(jī)會(huì)，但就看團(tuán)隊(duì)能否把握住了。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

警惕用戶增長(zhǎng)停滯

在上季度，海豚君已經(jīng)對(duì)平臺(tái)流量產(chǎn)生了一些擔(dān)憂，但電話會(huì)中公司一再?gòu)?qiáng)調(diào)，會(huì)做到保質(zhì)保量的增長(zhǎng)，專注用戶質(zhì)量并不是放棄做用戶增長(zhǎng)。

然而身處獲客期的 Q1，用戶數(shù)再次環(huán)比流失 1080 萬(wàn)人，這就讓人難以接受了。若說(shuō)線下分流，但橫向?qū)Ρ韧校](méi)有受到影響。

一季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.15 億人，同比增長(zhǎng)只有 7%。

1、用戶交互：專注用戶質(zhì)量后，粘性提升

體現(xiàn)用戶粘性的指標(biāo) DAU/MAU 提升至 29.7%，日均用戶時(shí)長(zhǎng)為 96 分鐘。存量用戶活躍度提升，應(yīng)該是與 Story Mode 的滲透率提升不無(wú)關(guān)系。

2、用戶付費(fèi)：沒(méi)內(nèi)容，不愿花錢(qián)了

一季度 B 站未披露付費(fèi)用戶數(shù)，但從大會(huì)員數(shù)量環(huán)比減少以及拉垮的游戲業(yè)務(wù)來(lái)看，Q1 的 MPU 應(yīng)該是慘慘兮兮。

一季度大會(huì)員數(shù)量 2020 萬(wàn)，《三體》等熱度減退，后續(xù)沒(méi)爆款內(nèi)容跟上，環(huán)比減少 120 萬(wàn)用戶。

3、生態(tài)平衡：激勵(lì)調(diào)整后，長(zhǎng)尾 Up 主流失

年初的激勵(lì)規(guī)則調(diào)整，使得今年以來(lái) Up 主的增長(zhǎng)受到了不小的壓力。上季度 Up 主 380 萬(wàn)不增加后，一季度 B 站干脆不報(bào)這個(gè)數(shù)了。與此同時(shí)，B 站披露了日活躍 Up 主數(shù)量同比增長(zhǎng) 40% 的數(shù)據(jù)。只有腰部以上的半專職/專職 Up 主，活躍度才會(huì)比較高，因此 Up 主 DAU 增長(zhǎng)，說(shuō)明更多的中小 Up 主離開(kāi)了平臺(tái)。

背后可能隱含的經(jīng)營(yíng)策略是——聚焦頭部?jī)?yōu)質(zhì) Up 主，通過(guò)減少創(chuàng)作激勵(lì)主動(dòng)放棄長(zhǎng)尾 Up 主，繼而來(lái)達(dá)到一個(gè)盈利模式的優(yōu)化。因?yàn)轭^部?jī)?yōu)質(zhì) Up 主的收入來(lái)源，并不依靠平臺(tái)的創(chuàng)作激勵(lì)，而是來(lái)源于接的廣告、直播打賞、直播電商傭金分成。

但這種同樣會(huì)帶來(lái)問(wèn)題——長(zhǎng)尾 Up 主繼續(xù)加速出走、用戶流失、平臺(tái)對(duì)頭部?jī)?yōu)質(zhì) Up 主依賴更重甚至需要獨(dú)家協(xié)議綁定……等等。

另一面，用戶參與度淡季依舊保持高位，單用戶日均觀看視頻達(dá)到 44 個(gè)。數(shù)量的提升主要還依賴于 Story Mode 短視頻滲透率提高。

收入符合預(yù)期，但對(duì)比同行顯平庸

一季度 B 站實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收 51 億元人民幣，同比持平，雖然基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但和其他互聯(lián)網(wǎng)同行相比，本身規(guī)模和增速都太平庸了。

2023 年全年的指引沒(méi)變，仍然在在 240~260 億之間。上季度海豚君就說(shuō)了，對(duì)這個(gè)指引并不滿意。

對(duì)于二季度，公司的指引和市場(chǎng)預(yù)期都相對(duì)比較積極。尤其是這個(gè)季度繼續(xù)拉垮的游戲，二季度將迎來(lái)產(chǎn)品上線周期，除了有聯(lián)運(yùn)《崩鐵》、獨(dú)代《賽馬娘》的加持，自己也有 1-2 款自研游戲預(yù)計(jì)會(huì)在 6 月上線，市場(chǎng)預(yù)期能夠達(dá)到 20% 以上的增長(zhǎng)。

市場(chǎng)有這樣的預(yù)期，除了考慮到宏觀環(huán)境的回暖外，還有就是寄希望 B 站的《三體》、《中國(guó)奇談》等內(nèi)容帶來(lái)更高的流量增長(zhǎng)以及廣告贊助。以及聯(lián)運(yùn)熱門(mén)手游（米哈游《崩壞：星穹鐵道》）帶來(lái)的修復(fù)。

除了游戲外，就是寄希望于廣告的修復(fù)。除了對(duì) StoryMode 的商業(yè)化有更高的期待外，也對(duì)游戲監(jiān)管常態(tài)化后，行業(yè)上的游戲推廣快速恢復(fù)增長(zhǎng)，從而推動(dòng) B 站的商業(yè)化表現(xiàn)。

細(xì)分業(yè)務(wù)情況：二季度有短期回暖預(yù)期

1、廣告：有明顯修復(fù)

一季度 B 站廣告收入 12.7 億元，同比增長(zhǎng) 22%，環(huán)比上季度有明顯修復(fù)。不過(guò)由于 B 站上游戲娛樂(lè)類廣告偏多，去年一季度剛好是游戲買(mǎi)量行業(yè)性收縮影響開(kāi)始顯現(xiàn)的時(shí)候，因此基數(shù)是不高的。因此這樣的修復(fù)幅度，也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。

2、游戲：下季度預(yù)計(jì)開(kāi)始 “起飛”

一季度 B 站游戲收入 11.32 億元，同比下滑 16.7%，還是源于供給不足——沒(méi)有 “優(yōu)質(zhì)” 新游。

相比于上季度的預(yù)期，當(dāng)下海豚君對(duì) B 站的游戲收入會(huì)更樂(lè)觀一些。一方面米哈游的《崩壞：星穹鐵道》上線后反響不錯(cuò)，B 站作為聯(lián)運(yùn)方，也會(huì)跟著吃到紅利。另一方面，行業(yè)版號(hào)繼續(xù)常態(tài)化發(fā)放，B 站的兩款自研游戲已在這兩個(gè)月拿到了版號(hào)，其中一款《依露希爾：星曉》4 月就已經(jīng)上線海外地區(qū)，目前反饋還可以。

3、直播與大會(huì)員：用戶流失和疫情影響，付費(fèi)增長(zhǎng)失速

一季度直播增值收入 21.6 億元，同比增長(zhǎng)只有 5%。大會(huì)員用戶數(shù)基本沒(méi)有增長(zhǎng)，因此僅有的 5% 增長(zhǎng)仍然是靠直播收入推動(dòng)。但因?yàn)槠脚_(tái)的整體用戶流失，以及可能一季度感染高峰，影響了主播活躍。但這種走下坡路的增速，還是難免會(huì)讓人想到斗魚(yú)、虎牙的下場(chǎng)。

大會(huì)員方面，主要依賴當(dāng)期的內(nèi)容排期。相比于其他長(zhǎng)視頻，B 站主要在二次元內(nèi)容上有優(yōu)勢(shì)。一季度表現(xiàn)不佳，付費(fèi)用戶數(shù) 2020 萬(wàn)，環(huán)比減少 120 萬(wàn)，《三體》熱度衰退后沒(méi)有熱門(mén)內(nèi)容能夠接棒。

4、電商及其他：后續(xù)估計(jì)還會(huì)繼續(xù)萎縮

B 站的自營(yíng)電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶，單品價(jià)格偏高，因此在拓寬品類之前，規(guī)模很難做大，并且在經(jīng)濟(jì)低迷用戶購(gòu)買(mǎi)力受影響下，增長(zhǎng)壓力也不小。

一季度電商收入只有 5 億，同比下滑 15.5%。除了本身的需求下滑外，也與公司主動(dòng)減少低毛利商品銷(xiāo)售有關(guān)。

這種本來(lái)就是小眾的用戶需求，很難向外做滲透，因此在公司這種主動(dòng)選擇選品優(yōu)化的策略下，后續(xù)的規(guī)模就是繼續(xù)萎縮。

減虧超預(yù)期，兩 “刀” 砍掉 1/3 支出

B 站成本 + 費(fèi)用的總支出項(xiàng)中，收入分享成本最高，占比 1/3。其次內(nèi)容采購(gòu)成本、服務(wù)器帶寬成本以及研發(fā)人員薪酬，占收入比重的下降需要變現(xiàn)端擴(kuò)大釋放來(lái)實(shí)現(xiàn)。

一季度在收入同比持平的情況，經(jīng)營(yíng)虧損率同比下降了 12pct，主要砍掉的是成本和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

（1）一季度營(yíng)業(yè)成本同比下降 6.6%，主要減少了服務(wù)器帶寬成本、收入分享成本以及人員支出等，整體毛利率環(huán)比提升了 1.5pct，同比提升了近 6pct，比市場(chǎng)預(yù)期略高一些。

（2）費(fèi)用端主要減少了營(yíng)銷(xiāo)支出 3 億，和上季度一樣繼續(xù)同比下滑 30%。而研發(fā)費(fèi)用在上季度裁員的補(bǔ)償支出 + 合并工作室的重組費(fèi)用等一次性費(fèi)用完結(jié)之后，增速也快速放緩至 2%。

GAAP 下經(jīng)營(yíng)虧損 13.8 億，虧損率 27%，Non-GAAP 下經(jīng)營(yíng)虧損情況為 11 億，虧損率 22%，短期環(huán)比有明顯優(yōu)化，但如果仍然靠收縮換來(lái)的減虧，持續(xù)性有限，對(duì)于 B 站來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)的釋放不在于 “省錢(qián)”，而是去有效的 “賺錢(qián)”。

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