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華魯恒升是國內煤化工龍頭，新老基地資本開支加速，轉型兩新賽道全球能源成本高企，國內煤化工成本穩定性強，華魯恒升是國內煤化工行業龍頭，依靠低成本戰略穿越周期，2020 年以來公司資本開支提速，積極從基礎化工原料轉入新能源+新材料賽道。考慮公司產品需求偏弱，成本端煤炭價格仍處高位，我們下調公司22-24 年產品銷售價格假設，下調公司22-24年 EPS 預測值為3.23/3.51/4.65 元（前值為3.30/3.57/5.07 元），結合可比公司估值水平（22 年Wind 一致預期平均12XPE），考慮公司產能擴張加速，給予22 年估值為13 倍PE，上調目標價至41.99 元（前值為39.6 元，基于22 年12 倍PE），維持“買入”評級。　　以低成本為茅，2010 年以來ROE 底部抬升，超額優勢顯著煤化工行業競爭激烈，公司以低成本戰略為茅實現突圍。回顧 2010-2021年三輪景氣底，公司底部凈利率提升8.3pct 至13.7%（2010VS2020），底部ROE 提升6.3pct 至11.6%（2010VS2020）。橫向對比，華魯恒升2010年以來平均凈利率/ROE 分別為12.7%/14.4%，較煤化工行業均值分別高6.9/12.8pct，超額優勢顯著。我們認為公司競爭優勢主要源于對煤化工技術和工藝的深刻理解，以持續技改和精益管理為依托，以利益共享的激勵機制為抓手，形成“企業價值最大化”的管理文化，不斷提升競爭力。　　“補鏈”與“轉型”并舉，大力發展化工新材料及新能源材料18 年以來，公司加速轉型化工新材料及新能源材料供應商。新材料板塊，公司陸續投產包括己二酸、尼龍6-酰胺等產業鏈產品，21 年化工新材料收入/毛利占比分別超過40%/30%，后續公司有望依托己二酸成本優勢向下延伸PBAT 及尼龍66 等新興領域，提升新材料業務比重。新能源板塊，21 年公司以乙二醇聯產DMC 為契機，介入電解液溶劑產業鏈，公司DMC 產品具有低成本+高純度優勢，投產后市場份額快速提升。公司計劃投建EMC和EC 等高端產品，豐富電解液溶劑產品樹；此外公司計劃布局NMP、草酸等新產品，新能源材料布局不斷豐富。　　景氣與估值均進入底部區域，新老基地資本開支加速成長截至22 年10 月，公司大部分產品單噸價差已經回落至2016 年以來歷史中低區域，我們測算公司存量產能年化利潤已低于16 年以來中樞水平，業績進一步大幅下探空間或有限。展望未來，我們認為目前公司已經處于景氣和估值雙低區域，有望伴隨國內需求恢復及公司新產能投產（新老基地擬投項目規模超過200 億元）在未來迎來業績與估值雙擊。　　風險提示：原材料價格大幅波動；原油價格大幅波動風險；新項目達產不及預期；下游需求不及預期風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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