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華魯恒升是國內(nèi)煤化工龍頭，新老基地資本開支加速，轉(zhuǎn)型兩新賽道全球能源成本高企，國內(nèi)煤化工成本穩(wěn)定性強(qiáng)，華魯恒升是國內(nèi)煤化工行業(yè)龍頭，依靠低成本戰(zhàn)略穿越周期，2020 年以來公司資本開支提速，積極從基礎(chǔ)化工原料轉(zhuǎn)入新能源+新材料賽道。考慮公司產(chǎn)品需求偏弱，成本端煤炭價格仍處高位，我們下調(diào)公司22-24 年產(chǎn)品銷售價格假設(shè)，下調(diào)公司22-24年 EPS 預(yù)測值為3.23/3.51/4.65 元（前值為3.30/3.57/5.07 元），結(jié)合可比公司估值水平（22 年Wind 一致預(yù)期平均12XPE），考慮公司產(chǎn)能擴(kuò)張加速，給予22 年估值為13 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價至41.99 元（前值為39.6 元，基于22 年12 倍PE），維持“買入”評級。　　以低成本為茅，2010 年以來ROE 底部抬升，超額優(yōu)勢顯著煤化工行業(yè)競爭激烈，公司以低成本戰(zhàn)略為茅實(shí)現(xiàn)突圍。回顧 2010-2021年三輪景氣底，公司底部凈利率提升8.3pct 至13.7%（2010VS2020），底部ROE 提升6.3pct 至11.6%（2010VS2020）。橫向?qū)Ρ龋A魯恒升2010年以來平均凈利率/ROE 分別為12.7%/14.4%，較煤化工行業(yè)均值分別高6.9/12.8pct，超額優(yōu)勢顯著。我們認(rèn)為公司競爭優(yōu)勢主要源于對煤化工技術(shù)和工藝的深刻理解，以持續(xù)技改和精益管理為依托，以利益共享的激勵機(jī)制為抓手，形成“企業(yè)價值最大化”的管理文化，不斷提升競爭力。　　“補(bǔ)鏈”與“轉(zhuǎn)型”并舉，大力發(fā)展化工新材料及新能源材料18 年以來，公司加速轉(zhuǎn)型化工新材料及新能源材料供應(yīng)商。新材料板塊，公司陸續(xù)投產(chǎn)包括己二酸、尼龍6-酰胺等產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，21 年化工新材料收入/毛利占比分別超過40%/30%，后續(xù)公司有望依托己二酸成本優(yōu)勢向下延伸PBAT 及尼龍66 等新興領(lǐng)域，提升新材料業(yè)務(wù)比重。新能源板塊，21 年公司以乙二醇聯(lián)產(chǎn)DMC 為契機(jī)，介入電解液溶劑產(chǎn)業(yè)鏈，公司DMC 產(chǎn)品具有低成本+高純度優(yōu)勢，投產(chǎn)后市場份額快速提升。公司計劃投建EMC和EC 等高端產(chǎn)品，豐富電解液溶劑產(chǎn)品樹；此外公司計劃布局NMP、草酸等新產(chǎn)品，新能源材料布局不斷豐富。　　景氣與估值均進(jìn)入底部區(qū)域，新老基地資本開支加速成長截至22 年10 月，公司大部分產(chǎn)品單噸價差已經(jīng)回落至2016 年以來歷史中低區(qū)域，我們測算公司存量產(chǎn)能年化利潤已低于16 年以來中樞水平，業(yè)績進(jìn)一步大幅下探空間或有限。展望未來，我們認(rèn)為目前公司已經(jīng)處于景氣和估值雙低區(qū)域，有望伴隨國內(nèi)需求恢復(fù)及公司新產(chǎn)能投產(chǎn)（新老基地擬投項(xiàng)目規(guī)模超過200 億元）在未來迎來業(yè)績與估值雙擊。　　風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動；原油價格大幅波動風(fēng)險；新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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