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政策東風+主觀發力造就行業龍頭，規模運營構筑護城河公司自1984 年應免稅政策誕生，歷經40 年已成長為全球最大旅游零售運營商之一。公司充分占據先發優勢，占據免稅核心渠道，其中離島店銷售占島內市場份額的90%；良好的供應鏈能力亦保證公司規模/成本/品牌資源，價格優勢結合線上購物渠道將進一步鞏固公司龍頭地位；港股上市基石投資者支持，中國香港概念店開業+柬埔寨國民免稅政策，有望促公司海外競爭力進一步增強。 疫情擾動階段性表現，看好龍頭長期景氣向上 離島免稅：1）如何看待未來市場空間？海南是承接海外消費回流的重要據點，同時品類擴張+奢品引入有效提升滲透率及客單價。其離島免稅購物規模在20-21 年分別高增104%/80%，看好未來市場潛力進一步釋放。2）如何應對競爭？價格競爭是核心。面對可能的新運營商，公司強供應鏈能力保證成本優勢，同時形成品牌資源壁壘，帶來更大價格靈活性；放眼海外，海南離島免稅部分產品對比韓國免稅已經具備價格競爭能力，且出行成本更低。 口岸免稅：1）增長潛力有多大？疫前兩年口岸免稅店銷售額CAGR 近30%，疫中伴隨政策支持加大，居民消費能力及出游熱情仍充分體現，21 年節假日最高恢復程度達103%。我們預計隨著跨境旅游逐步恢復，口岸免稅店的銷售收入亦將顯著復蘇。2）與機場議價能力有多強？疫情顯著改變公司與機場議價格局，由高扣點率+高保底抽成變更為抽成封頂+低保底抽成，租金占公司銷售費用比重由2019 年的74.2%下降至2022 年Q1 的15.2%。 市內免稅店：1）為什么重點關注市內免稅政策變化？疫前我國機場免稅仍然占據主要份額，考慮市內免稅店相較于機場免稅店更具備時間、面積上的優勢，若相關政策積極變化，其有望進一步迸發活力。2）如何看待后續政策變化？韓國從牌照到限額，逐步放開市內免稅經營限制以及消費者購買額度，不斷實現供需匹配，韓國市內免稅的政策變化對我們國家市內免稅發展具有一定的參考意義。 投資建議：我們認為，海南省一系列促消費政策的出臺，疊加?？趪H免稅城于2022 年10 月28 日開業，我們預計將有望有效提振進店人數、轉化率與客單價。 考慮今年疫情對海南免稅市場造成較大沖擊，我們預計公司22-24 年營收分別為465/970/1307 億元， 分別同比-31.3%/+108.6%/+34.7% ， 歸母凈利潤分別為65/135/169 億元，分別同比-32.6%/+107.5%/+25.2%，當前股價對應PE 分別為68/33/26x，維持“買入”評級。 風險提示：疫情反復、客流量不及預期的風險，免稅政策變動風險，招商不及預期風險、行業競爭加劇風險、匯率波動風險【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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