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推薦邏輯：公司作為證券IT 和Fintech 龍頭，核心產品市占率領先，將充分受益于資本市場改革浪潮帶來的下游IT 建設需求擴張。1）短期看人效拐點，2022Q3 公司進入業績兌現期，單Q3 毛利率同比+3.24pp，三費(管理/銷售/財務)費率同比-10.7pp，人效拐點初現，利潤彈性可期；2）中期看核心產品持續滲透，核心產品O45、UF3.0 升級動因明顯，將帶來25.2 億元增量收入，營收增長持續性強；3）長期瞄準資本市場大發展，全面注冊制引領的金融市場六大確定性改革將為資本市場IT 行業貢獻43.9 億增量市場空間，但相較于海外，我國資本市場基礎設施和投資工具仍待補充，隨著多層次資本市場逐步健全，公司業務深度和廣度將不斷拓寬，支撐公司穿越周期實現長期增長。 資本市場改革創造增量需求，公司強者恒強充分受益。政策方面，在審慎監管與改革開放的雙重主旋律背景下，我國資本市場持續繁榮，IT 系統的功能需求和需求主體等逐年增加。2022 年以來，以全面注冊制為代表的政策落地預期提升，有望開啟新一輪的信息化建設周期。根據我們的測算，包括全面注冊制在內的六大改革舉措或拉動43.9億的證券IT增量需求。金融IT系統需要金融公司和廠商之間長期的磨合實踐，客戶粘性較高，行業格局穩定，恒生憑借集中交易系統基石產品等占據戰略制高點，有望實現能力的平穩遷移，將充分受益。 IT 技術變革吸引存量替換，推動業務橫縱深拓展。技術方面，老一代系統在功能、處理效率等方面愈發難以滿足金融創新的需要，分布式、云原生等底層架構應運而生，區塊鏈、人工智能等新興技術與上層應用緊密融合，持續拉動金融機構的系統替換需求。公司前瞻性布局云上生產-生態-升級的云原生分布式技術架構，不僅顯著提升自身開發效率，而且推動產品化向平臺化的轉變，實現向一次性付費+平臺維護費的類訂閱制收入模式的轉換，提升公司業績持續性。 長期來看，公司通過互聯網創新業務對行業趨勢進行高站位布局，包括橫向擴張至銀行和保險IT 業務；縱深擴展數據能力和財富管理業務；并且基于恒云科技積極推進國際市場前進步伐，業務橫縱深擴張將成為公司長期新增長極。 馬太效應持續發酵，下半年訂單集中釋放。公司持續進行高研發投入，對UF2.0 和O32 等核心產品進行架構升級，隨著資本市場持續擴容和金融機構業務更加多樣化，金融機構對公司核心產品O45 和UF3.0 的升級動因明顯。此外，據調研，下游金融公司全年IT 預算并未減少只是有所延后，下半年訂單集中釋放，Q3 開始恒生的訂單和收入呈快速恢復態勢，全年業績依然穩健。 盈利預測與投資建議。公司正處于技術轉型的關鍵投入階段，基于分布式云原生架構的新一代產品尚未完全落地，費用與成本短期承壓，采用PS 估值法。公司在技術與市場占有率等方面均長期處于國內領先地位，將持續受益金融科技行業，新一代產品落地進程有望加快，利潤將逐步釋放。故給予2023 年11 倍PS，對應目標市值931.8 億元，對應目標價49.04 元，維持“買入”評級。 風險提示：政策推進不及預期風險；下游行業周期風險；新品推廣不及預期風險；金融資產公允價值波動風險等。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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