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嘉友國際通過投資核心物流資產(chǎn)帶動社會資源整合，隨著業(yè)務擴展，2016～2019 年凈利潤CAGR 高達33%。公司煤炭供應鏈業(yè)務有望隨甘其毛都口岸流量回升實現(xiàn)修復，同時切入全程物流，毛利從30 元/噸大幅提升至100～150元/噸，考慮新簽合同，2023 年供應鏈貿(mào)易業(yè)務毛利有望翻倍。跨境多式聯(lián)運貢獻公司主要毛利，其中蒙古業(yè)務占六成、非洲業(yè)務收入2021 年收入同比大幅提升48%。公司投資建設的卡薩項目是剛果（金）礦山帶的核心物流資源，盈利可期，2024 年有望貢獻歸母凈利潤1.7 億元，或進一步帶動公司非洲業(yè)務的成長。紫金入股有望協(xié)同，中性假設下或增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。我們預計未來3 年公司凈利潤CAGR 約40%，給予公司2022 年22 倍PE 估值，對應一年內(nèi)目標價26 元，給予“買入”評級。 錨定關鍵物流節(jié)點，邁向高成長的全球化跨境物流服務商，預計未來3 年公司凈利潤CAGR 為40%。嘉友國際是國內(nèi)領先的跨境物流服務商，從中蒙間跨境工程物流和礦產(chǎn)品物流業(yè)務起源，并延伸至供應鏈貿(mào)易業(yè)務。公司在發(fā)展初期即著手在關鍵物流節(jié)點投資建設保稅庫、海關監(jiān)管場所等核心資產(chǎn)，具備效率和成本的先發(fā)優(yōu)勢，并將中蒙模式優(yōu)化復制至中亞、非洲等地區(qū)，目前在甘其毛都、二連浩特、霍爾果斯、薩卡尼亞等陸港口岸均有布局。隨業(yè)務拓展，公司業(yè)績快速增長，若剔除疫情影響，2016～2019 年公司凈利潤CAGR 達33%。 隨中蒙口岸流量恢復以及非洲業(yè)務的高速成長，我們預計未來3 年公司凈利潤CAGR 約40.2%。2021 年底紫金礦業(yè)入股成為第二大股東，有望在非洲業(yè)務上與公司形成深度協(xié)同。 公司煤炭供應鏈切入全程物流，毛利水平有望從約30 元/噸大幅提升至100～150 元/噸，至2023 年公司供應鏈貿(mào)易業(yè)務毛利或翻倍。受蒙古疫情影響，2021年公司中蒙業(yè)務量明顯下滑，其中煤炭供應鏈收入同比下滑62.8%。但公司及時把握蒙古運力不足的機遇，主動整合自蒙古礦山至境內(nèi)終端用戶的供應鏈服務，由于延長服務鏈條且享受短盤運費上漲紅利，2021 年公司煤炭供應鏈毛利率同比提升18.1pcts。我們預計半程煤炭供應鏈毛利約為30 元/噸，而擴展至全程物流后毛利將大幅提升至100～150 元/噸。2021 年公司新簽年化450 萬噸全程煤炭供應鏈合同，結合原半程供應鏈業(yè)務的恢復與增長，我們預計2023 年公司供應鏈貿(mào)易毛利潤或較2021 年翻倍。 跨境多式聯(lián)運貢獻64%～87%的毛利，判斷其中中蒙業(yè)務占6 成，非洲業(yè)務高速增長，2021 年收入增速48%。跨境多式聯(lián)運綜合物流服務是公司主要的毛利來源，近3 年毛利占比64%～87%。公司持續(xù)鞏固甘其毛都口岸優(yōu)勢，擁有口岸倉儲容量的50%+，我們判斷中蒙區(qū)域貢獻跨境多式聯(lián)運業(yè)務約6 成的收入和利潤，后續(xù)隨OT 礦二期投產(chǎn)，公司中蒙間礦產(chǎn)品物流業(yè)務量有望受益明顯提升。 公司將中蒙間以核心物流資產(chǎn)投入帶動資源整合能力的模式優(yōu)化復制至其他區(qū)域：公司霍爾果斯海關監(jiān)管場所投運，有望以此為抓手完善中亞物流供應鏈；公司非洲業(yè)務快速增長，2021 年實現(xiàn)收入/毛利同比提升48%/45%，投資建設卡薩項目有望帶動當?shù)匚锪餍侍嵘瑸楣痉侵迾I(yè)務的長期發(fā)展奠定基礎。 公司PPP 運營項目系非洲礦山帶的核心物流資源，預計2025 年貢獻歸母凈利潤1.7 億元，紫金入股有望協(xié)同，中性假設下預計將增加公司凈利潤2.6～3.9億元。公司投資運營的卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目戰(zhàn)略地位突出，未來盈利可期，我們預計2025 年有望貢獻歸母凈利潤約1.7 億元。同時公司通過該項目把握剛果（金）礦山帶的核心物流資源，有望有效帶動公司非洲業(yè)務成長。公司迎來全球領先礦企紫金礦業(yè)的戰(zhàn)略入股，截至2022 年11 月紫金持有權益股份17.6%。未來紫金在剛果的兩座礦上有望產(chǎn)銅達92.7 萬噸，或與公司 卡薩項目實現(xiàn)深度協(xié)同，中性假設下預計增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。2022年11 月2 日公司公告戰(zhàn)略投資人紫寶投資（持股4.6%）承諾2025 年2 月20日前不對公司進行減持，同時公司公告將增大回購股份數(shù)，回購資金從3000~6000 萬元增加至7500~15000 萬元，彰顯公司和大股東對公司長期發(fā)展及經(jīng)營業(yè)績的信心。 風險因素：疫情影響超預期；宏觀經(jīng)濟承壓；地緣政治風險；剛果（金）卡薩項目進度不及預期；公司大客戶流失和違約風險。 投資建議：嘉友國際通過投資核心物流資產(chǎn)帶動社會資源的整合，隨著業(yè)務擴展，2016～2019 年凈利潤實現(xiàn)cagr33%的高速增長。公司煤炭供應鏈業(yè)務有望隨甘其毛都口岸流量回升實現(xiàn)修復，同時切入全程物流，預計其毛利從30 元/噸大幅提升至100～150 元/噸，考慮新簽合同，2023 年供應鏈貿(mào)易業(yè)務毛利有望翻倍。跨境多式聯(lián)運貢獻主要毛利，判斷其中蒙古業(yè)務占6 成、非洲業(yè)務收入2021 年收入同比大幅提升48%。公司投資建設的卡薩項目是剛果（金）礦山帶的核心物流資源，盈利可期，2025 年有望貢獻歸母凈利潤1.7 億元，或進一步帶動公司非洲業(yè)務的成長。紫金礦業(yè)入股有望協(xié)同，中性假設下預計增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。我們預測公司2022/23/24 年EPS 為1.16/1.49/1.89元，現(xiàn)價對應PE 估值17.8/13.8/10.9 倍，參考可比公司估值（我們選取華貿(mào)物流、嘉誠國際以及海晨股份為可比公司，近1 年PE 均值為17.6x、25.1x、19.5x），考慮到公司業(yè)績高增速，我們給予公司2022 年22 倍PE 估值，對應一年內(nèi)目標價26 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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