【原標題：黃金暴跌：私募科創板基金急行 結構化杠桿比例執行】財金網消息 前言

近期有好多小伙伴問私募產品杠桿比例問題，私募機構是按照《資管新規》來執行，還是按照之前的規定呢？《資管意見》的主要內容之一，即明確統一各類資管產品的杠桿比例。資管產品的杠桿主要分為兩類，一類是負債杠桿，即產品募集后，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即金融機構對產品進行優先、劣后的份額分級，優先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。

本文擬結合《資管意見》的規定，簡要介紹、總結關于負債杠桿與分級杠桿的規定對私募基金的影響。

作者：路銀雷    來源：國浩上海辦公室律師

Part.1

法律效力層級

•按照法理，資管新規為部門規章，效力高于當前私募行業執行的行業自律規則

•若《私募投資基金管理暫行條例》生效，由于行政法規效力高于規章，則按《條例》執行

•創投基金和政府出資產業投資基金明確另行制定，即不適用當前的資管新規

Part.2

現行各類法規關于私募基金杠桿比例的規定

1、《私募投資基金監督管理暫行辦法》

未對杠桿比例作出具體明確的限制

2、《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》（尚未頒布）

未對杠桿比例作出具體明確的限制

3、《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》即《新八條底線》

私募證券投資基金管理人參照執行。而私募股權基金、其他類私募基金并未明確要求予以同等使用。

《新八條底線》第四條規定

1、股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過1 倍

2、固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過3 倍

3、其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過2 倍

4、結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%，非結構化集合資產管理計劃的總資產占凈資產的比例不得超過200%。

4、《資管意見》

a.私募基金的負債杠桿比例要求

第二條規定，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見。而目前私募基金方面的專門法律僅有適用于私募證券基金的《中華人民共和國證券投資基金法》。

而作為行政法規效力層級的《私募條例》尚未頒布實施。除此之外，尚未其他私募基金方面的專門法律、行政法規。由于征求意見稿的《私募條例》并未對私募基金的杠桿比例作出具體規定，私募基金應需遵守《資管意見》中的杠桿比例規定。

根據該規定，今后私募基金如果在投資運作層面擴大杠桿倍數，進行負債投資運作的，應當符合前述關于私募產品負債比例的限制性規定。即，內部進行分級的私募基金，其總資產不得超過該產品凈資產的140%，內部不分級的私募基金，其總資產不得超過該產品凈資產的200%。

此外，《資管意見》特別規定，金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿。新規一方面突出強調資管產品的管理人不得通過多層嵌套等方式，利用資管產品進行質押融資，變相擴大杠桿倍數與投資風險。另一方面，對于資管產品的普通持有人而言，其持有的資管產品屬于個人財產，是否進行質押融資屬于投資者的個人財產處置權利與自由，根據《中華人民共和國物權法》、《中華人民共和國證券投資基金法》等規定，《資管意見》不宜也無權對資管產品的投資人的財產處置作出不適當的限制。

在市場實踐操作中，負債投資可能更常見于私募證券基金。由于私募股權基金、其他類私募基金的組織形式多數為契約型或有限合伙型，較少采用有限公司形式。在投資運作過程中，該類私募基金本身作為借款人向金融機構進行貸款融資并用于項目投資，可能面臨主體資質、投資風險、普通合伙人無限連帶責任等諸多限制。

b.私募基金的分級杠桿比例要求

在私募基金運作過程中，采用分級杠桿方式擴大募集規模是較為常見的杠桿使用方式，尤其是在并購基金、房地產基金等領域有非常廣泛的運用。針對市場上常見的分級杠桿操作方式，《資管意見》根據資管產品的類型分別作出了較為具體的限制性規定。

根據《資管意見》規定，分級資產管理產品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的產品。

分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。各類不同的資管產品的分級杠桿倍數限制情況如下：

與《新八條底線》相比，針對的產品分類標準并不一致，難以一一對應。比如，《新八條底線》主要針對股票類產品設定杠桿比例，不涉及股權類產品，而《資管意見》界定的權益類既包括股票類，也包括股權類，杠桿比例統一適用。另外，混合類資管產品的杠桿比例則擴大為2:1。

今后，對于私募股權基金和其他類私募基金的分級杠桿比例也有了較為明確的規定。同時，《資管意見》特別強調，公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。發行分級資產管理產品的金融機構應當對該資產管理產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者。尤其是以往操作中，主要由劣后級投資人主導設立的私募基金，今后在基金的投資管理方面將更多體現基金管理人的主動管理，避免出現劣后級投資人主導或過多直接參與基金管理的情形。此外，分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。這是對資管產品管理人的硬性要求。

c.資產證券化、創業投資基金、政府出資產業基金的例外

《資管意見》規定，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。也即無需適用于該等規定，而適用將來相關主管部門另行制訂的規則。尤其是政府出資產業投資基金在負債投資以及產品內部分級杠桿方面，將不適用于《資管意見》。

同時，結構化分級杠桿安排是資產證券化的主要的內部增信措施之一，也是推動資產證券化業務發展的必然要求之一。基于此，《資管意見》明確規定依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務不適用《資管意見》的規定。