來源：華創債券論壇

原標題：“直達實體”的工具創新有哪些要點？【華創固收|周冠南團隊】

報告導讀

6月1日晚間，央行聯合五部委發布《關于進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》，全面落實對小微企業的金融服務政策；同時下發《關于進一步對中小微企業貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關于加大小微企業信用貸款支持力度的通知》，分別針對延期還本付息和信用貸款創新貨幣政策工具。

看點一：小微企業支持政策快速落地，結構性貨幣政策工具或部分取代總量工具。指導意見是近期中小微企業支持政策的匯總，對于具體政策刺激措施，多數已經在前期有所提及，增量主要在于兩個創新貨幣政策工具的使用；央行對相應總量貨幣政策環境的表述有細微變化；提到“實施穩健的貨幣政策”，政策工具的表述中未提及“降準”，未來一段時間結構性的、針對性的貨幣政策工具會部分替代此前的總量性的政策工具。

看點二：“直達實體”工具創新落地，SPV進入政策操作框架。本次工具創新最鮮明的特點是將SPV引入到貨幣政策操作中來，與地方商業銀行簽訂“利率互換協議”或“信用貸款支持計劃合同”，對商業銀行滿足條件的信用派生進行支持，既滿足了直達實體經濟的目的，又“不直接給企業提供資金”。

看點三：對于流動性、金融數據、經濟數據的影響。（1）新創設的結構性貨幣政策工具將增大對商業銀行的流動性投放邊際，貸款延期支持工具400億額度，信用貸款支持計劃工具4000億再貸款資金，補充基礎貨幣；（2）增加對于中小微企業的信貸投放，繼續提振社融數據，或對債市情緒形成擾動。（3）增加中小微企業金融支持主要落實“保居民就業、保基本民生、保市場主體”，對經濟的刺激作用偏溫和，并不指引債市趨勢。

對債市而言，近期資金面擾動和風險偏好回升帶來收益率的調整壓力，小微金融服務政策組合的出臺，一方面，定向“寬信用”政策再次發力，但由于并非直接刺激總需求，更多是落實“六保”“六穩”，對經濟提振作用溫和，對債市影響或多集中于情緒擾動；另一方面，結構性貨幣政策工具的使用，增加了流動性投放，但使用節奏未知，對寬松情緒的刺激作用較弱，6月仍關注資金缺口放大情況下，央行的對沖操作和寬松貨幣政策的節奏變化。

風險提示：流動性超預期收緊

正文

周一，央行公開市場未開展逆回購操作，無逆回購到期；早盤全市場資金情緒指數44，非銀資金情緒指數為49，下午全市場資金情緒指數小幅回落至32，較跨月前明顯放松；隔夜資金價格較上一交易日大幅下行49bp至1.5926%，7D資金較上一交易日下行44bp報1.7051%；國債期貨高開后震蕩走低多數收跌，10年期主力合約跌0.24%，5年期主力合約跌0.09%，2年期主力合約漲0.04%；10年期國債活躍券200006收益率上行2.25bp報2.7275%，全天成交142筆，10年期國開活躍券200205收益率上行2.25bp報3.0125%，全天成交578筆，10年期國開活躍券190215收益率上行2.24bp報3.1125%，全天成交270筆；周末公布的PMI數據顯示5月經濟持續弱復蘇，但恢復斜率有所放緩；全天股市高開高走，債市受風險偏好回升影響有所調整，上午收益率快速上行2-3bp，午盤和下午債市維持震蕩走勢，尾盤受中美關系的消息影響，收益率先下后上。

一、“直達實體”的工具創新有哪些要點？

6月1日晚間，央行聯合五部委發布《關于進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》，全面落實對小微企業的金融服務政策；同時下發《關于進一步對中小微企業貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關于加大小微企業信用貸款支持力度的通知》，分別針對延期還本付息和信用貸款創新貨幣政策工具。

（一）小微企業支持政策快速落地，提供全方位金融服務助力

2月至今，針對小微企業的財政金融支持政策陸續出臺，本次《政府工作報告》也明確提出創新“直達實體”的貨幣政策工具，助力小微企業渡過難關；5月29日，國常會對報告具體工作進行部署，強調政策的“快速”和“直達”，今日貨幣政策工具創新落地。

綜合來看，指導意見是近期中小微企業支持政策的匯總，增量主要在于兩個工具的創新，央行對相應總量貨幣政策環境的表述有細微變化。

第一，指導意見中對于支持小微企業的金融服務要求延續此前政策思路，多數措施已經在前期有所提及，此次文件進一步明確執行層面細節和量化的要求。包括工作報告中提出的全國性商業銀行普惠小微貸款增速高于40%，推動銀行讓利，3500億國開專項信貸額度，FTP優惠和考核權重，以及信用債融資多增1萬億，小微專項金融債券3000億，應收賬款融資8000億等，均為已有政策的進一步強化。

第二，積極落實政府工作報告對于“直達實體”的創新貨幣政策工具相關要求，未來一段時間結構性的、針對性的貨幣政策工具會部分替代此前的總量性的政策工具，提高貨幣政策傳導的精準性和有效性。

針對延期和新增中小微企業貸款，央行分別推出“普惠小微企業貸款延期支持工具”和“普惠小微企業信用貸款支持計劃”創新工具，而對于總量操作層面，央行強調“實施穩健的貨幣政策，綜合運用公開市場操作、中期借貸便利等貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，引導金融機構加大對中小微企業的信貸支持力度”，政策工具的表述中未提及“降準”，貨幣政策基調表述與此前的“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”也有細微差別。

3、4月份總量貨幣政策工具集中使用，近期寬松節奏放緩較為明確，中小行法定存款準備金率處于歷史性低位，降準等總量工具的進一步使用空間受到壓縮，節奏或將放緩。但同時，在指導意見中，央行也明確表示由于貸款延期政策執行產生流動性問題，將通過多種貨幣政策工具予以支持，說明信用派生需要流動性寬松配合，因此在財政政策、金融環境、逆周期調控的綜合要求下，貨幣政策收緊的概率較小，但需要關注政策節奏和流動性投放工具的選擇方面邊際變化對市場的擾動。

（二）“直達實體”工具創新落地，SPV進入政策操作框架

本次工具創新最鮮明的特點是將SPV引入到貨幣政策操作中來。政策工具創新強調“直達實體”，但存在一定的法律障礙，《中華人民共和國中國人民銀行法》第三十條規定“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外”，作為實體企業并不能直接接受央行貸款；但疫情影響嚴重，政策時滯可能會造成經濟主體的困難，為縮短政策時滯，央行創新政策工具，通過引入SPV，與地方商業銀行簽訂“利率互換協議”或“信用貸款支持計劃合同”，對商業銀行滿足條件的信用派生進行支持，即滿足了直達實體經濟的目的，又“不直接給企業提供資金”。

在海外貨幣政策實踐中，SPV早已經被多個經濟體貨幣政策當局所使用，美聯儲應對疫情影響也創設了PPPLF和MSLP等工具，對實體經濟做定向支持，關注國內貨幣政策在政策空間壓縮情況下，工具的創新思路變化，未來或有更多創新工具面世。

（三）政策影響：增加基礎貨幣投放、提振社融、經濟刺激幅度有限

首先，本次新創設的結構性貨幣政策工具或將增大對商業銀行的流動性投放，并有助于降低銀行負債成本。我們曾明確強調再貸款工具使用和其基礎貨幣投放職能，新創設工具的使用或也將增量釋放資金；貸款延期支持工具，400億的額度使用或提供相應規模的增量資金，信用貸款支持計劃工具4000億再貸款資金的使用，對于流動性的補充作用也類似，疊加前期1.8萬億再貸款工具的擴容，結構性貨幣政策工具在流動性投放中的作用顯著提升。但是投放節奏分布至6月至年底，對于流動性的補充或是持續緩和的。六月仍需關注央行公開市場操作對于資金缺口的補充。此外，央行并未強調創新工具的操作利率，普惠小微企業信用貸款支持計劃完成貸款購買后，“放貸銀行應于購買之日起滿一年時按原金額返還”，并未作出付息安排，有助于繼續降低銀行綜合負債成本。

其次，增加對于中小微企業的信貸投放，繼續提振社融數據，或對債市情緒形成擾動。疫情發生以來，政策加大對于中小微企業的支持力度，從3、4月份的信貸格局看，結構性特點明確，2020年4月末，普惠小微貸款（包括單戶授信1000萬元以下的小微企業貸款及個體工商戶和小微企業主經營性貸款）余額12.6萬億元，同比增長25.1%，增速分別比上月末和上年末高1.5個和2個百分點。前4個月，普惠小微貸款累計新增1.1萬億元，占各項貸款增量的12.2%。指導意見要求大型國有銀行進一步提高普惠型小微企業貸款增速、提高普惠金融在分支行綜合績效考核中的權重，小微企業信貸投放或繼續快速增長，對社融數據起到正面作用。

再次，增加中小微企業金融支持主要落實“保居民就業、保基本民生、保市場主體”，對經濟的刺激作用偏溫和，并不指引債市趨勢。受疫情沖擊影響，中小微企業資金鏈緊張，當前部分服務行業仍未全面復工，企業面臨較大的存續壓力。因此增加對于中小微企業的金融支持主要是保證企業存續，在度過疫情之后能夠較快的恢復生產和運營，更重視“六保”、“六穩”政策的實現，但企業獲取資金后進一步擴大投資的意愿或仍受到對于未來經濟預期的影響，對于經濟的提振作用或較為緩慢。

對債市而言，近期資金面擾動和風險偏好回升帶來收益率的調整壓力，小微金融服務政策組合的出臺，一方面，定向“寬信用”政策再次發力，但由于并非直接刺激總需求，更多是落實“六保”、“六穩”，對經濟提振作用溫和，對債市影響或多集中于情緒擾動；另一方面，結構性貨幣政策工具的使用，增加了流動性投放，但使用節奏未知，對寬松情緒的刺激作用較弱，6月仍關注資金缺口放大情況下，央行的對沖操作和寬松貨幣政策的節奏變化。

二、利率債市場復盤：資金價格大幅下行，活躍券收益率上行

（一）資金面：資金價格大幅下行，資金面邊際寬松

（二）利率債：活躍券收益率上行

三、信用債市場復盤：城投債信用利差走闊，成交活躍度較上一交易日有所上升

信用方面，短票中長期收益率普遍上行3BP, 中長期信用利差普遍上升6BP。城投債長期收益率與前基本持平，中長期信用利差普遍下降2BP。信用債成交活躍度較上一交易日有所上升，活躍券成交期限多集中在3-4年。從行業分布來看，異常成交集中在建筑裝飾、綜合、房地產等行業，個券低估值數量高于高估值數量，剩余期限在半年以上、成交價高于估值15BP以上的個券有20蘇沙鋼SCP002，高于估值18BP；此外,低于估值20BP的個券有19美的01，低于估值20.4BP。

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