本刊特約 | 葉文輝

目前消費建材投資邏輯主要考慮兩大方向：一是市場公認中長期仍有增長空間的領域，如防水；二是行業已經飽和，但龍頭還能享受超額增長的領域，像瓷磚、涂料等。

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繼國常會審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》后，本周高層會議對房地產表述也出現重大變化，再度點燃市場對地產和地產鏈的希望之火。相較于高杠桿高彈性的地產股，盡管建材等地產鏈細分看似遜色一籌，但在地產銷售數據遲遲不見好轉的當下，經營穩健的建材板塊或有更高勝率。

竣工數據短暫回升中報傳遞改善信號

近兩年地產需求疲軟，現金流日益緊張，導致竣工數據急劇下滑：2022年房屋竣工面積同比下降15%，產業鏈壞賬風險持續釋放；加上原材料成本上行，建材板塊普遍出現凈利潤大幅下滑的情形，即便行業龍頭東方雨虹，去年歸母凈利潤也出現約50%回落。

不過今年在保交樓的全力推進下，截至6月，上半年房屋竣工面積已出現19%的回升，相應帶動建材公司業績回暖。另外不少原材料價格也在今年上半年出現回落，進一步增加業績回升的力度。比如像五金龍頭堅朗五金，上半年預計實現凈利潤約1011-1423萬元，同比扭虧；再如涂料龍頭三棵樹，中報預告預計凈利潤為3-3.3億元，同比增長213-244%；另外防水的東方雨虹和瓷磚的東鵬控股，也披露了中報預增預告。

雖然從中長期（2024-2025年）看，過去兩年地產新開工面積呈斷崖式下滑，仍將在未來兩三年傳導壓力給竣工端，但短期市場關注更多的是地產改善預期。而用高杠桿地產股去博弈這一預期改善，雖然彈性更大，但存在高位站崗可能。

而對于消費建材這類地產“影子股”的投資邏輯，一方面存在經營杠桿低，另一方面翻新/升級需求疊加集中度提升，本身存在較強超額收益可能，因此在博弈預期改善的行情里能獲得更大勝率。至于近期焦點的城中村改造等等，市場并不關注中期能兌現多少業績，當然現在也無法具體測算。

目前該領域投資邏輯兩條線：一是中長期仍有增長空間的領域，如防水；二是行業已經飽和，但龍頭還能享受超額增長的瓷磚、涂料等領域。

防水新規促擴容細分亞軍、季軍存急起直追機會

今年4月《建筑與市政工程防水通用規范》正式實施，市場普遍預計新標準不但能抵御建設需求下滑帶來的市場容量收縮，而且從中長期看，總用量在不同的測算標準下有50%-80%的增量。

此前，與國外防水行業對比，國內對防水質量的要求不如美日歐，造價比例也比較低，像日本防水造價通常占項目總造價的10%，而我國往往僅占1%-2%；另外從材料來看，我國還是以瀝青防水為主，高分子材料的占比遠低于美日歐，側面反映出產品還有很大升級空間。

目前國內防水行業呈現“一超多強”競爭格局，東方雨虹一家獨大，大概占16%的市場份額，而像科順股份、北新建材、凱倫股份的占比分別僅有5%、2%、2%。參考北美的防水格局，頭部企業Carlisle和GAF分別占據27%、25%的市占率，呈現“雙寡頭”競爭局面。

客觀分析，對賽道龍頭而言，機遇與挑戰并存：一方面，如果對標Carlisle，其市值139億美元約折合人民幣992億元，而目前東方雨虹市值已經達到約740億元；另一方面，按照公司近期披露的2023年股權激勵方案，其中約定了2023年-2027年的扣非凈利潤考核，按照中金公司的測算分別為27、32.4、38.9、46.7、50.6億元，對應2023/2024/2025年PE分別為27x/23x/19x，整體不能算是低估狀態了。

但對于科順股份、北新建材等“龍二龍三”公司來說，如果能對標GAF可能還有不小的增長空間。前幾年或許科順股份也意識到了這一問題，整體經營采取了更為激進的策略，比如東方雨虹2022年營收相較于2013年大概增長7倍，同期科順股份增長超過8倍。但是這種激進策略在近年承壓的大環境下也反映出一定問題，近幾年，公司每年的資產減值損失占營收比例，均高于東方雨虹。

防水領域的后起之秀是中建材旗下的北新建材，該公司已經是全球最大的石膏板企業和最大的輕鋼龍骨企業，2019年通過收購切入防水領域，整體經營不僅穩扎穩打，去年防水規模也達到了科順股份的一半，后續無論是輕鋼龍骨業務還是防水業務，頗為值得業界和投資者期待。

各大領域漸近飽和部分龍頭尚存成長空間

中長期竣工面積的回落，決定了絕大部分建材行業不會再有系統性的擴容機會。但對于不少細分領域龍頭來說，仍有不小的成長空間。投資者要重點尋找的是當前市場份額較低，尤其對比其他建材環節或者海外仍有較大提升空間的子領域。

像管材領域，龍頭中國聯塑已經是全球最大的管材企業，國內市場份額達到16%，對于這類公司來說就很難再去憧憬市占率提升，后續發展要么看產品升級，要么看品類擴張。對于產品升級，確實行業目前存在著PE、PPR部分替代PVC的邏輯，但整體力度很弱；而在品類擴張上，目前放眼整體建材領域，雖然做的企業很多，但真正意義上第二主業毛利占比能超過20%的也就北新建材一家，因此該公司并不太受資本市場追捧，當前估值已經低至5.4xPE、0.63xPB。

若論龍頭還能有超額成長空間的領域，典型的可參考瓷磚跟涂料兩條賽道。

以瓷磚為例，建筑陶瓷作為消費建材最大的單品，規模達3500億元，但目前行業集中度非常低，前五大廠商馬可波羅、新明珠、東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居去年的營收分別為86.61億元、74.24億元、69.30億元、62.29億元、41.12億元，CR5合計僅10%，且頭部企業內部并沒有拉開明顯差距。

對于建陶龍頭的成長空間，不妨按如下思路測算：一方面，國內不少建材領域的龍頭份額普遍能超過10%，像防水東方雨虹的份額為16%、管材中國聯塑的份額為16%、涂料立邦中國的份額為14%等。另一方面，參考北美建陶龍頭莫霍克工業，該公司在北美建陶市場市占率高達52%，獨占半壁江山。因此，如果國內建陶龍頭也能達到10%的市場份額，即350億元營收，即便對于龍頭馬可波羅來講也有3倍的空間。

（本文已刊發于7月29日《證券市場周刊》，文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場，文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）

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