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時光匆匆流逝，水羊股份自2018年上市當年就開始籌謀的生產基地，如今終于看見了投產的曙光。

2022年末，水羊股份的可轉債發行申請過會，公司將募集資金6.95億元，其中5億元擬投入“水羊智造基地”的建設。項目預計建設期2年，于T+3年投產，T+7年滿產。

盡管近年來憑借代理海外品牌實現業績增長，但靠“御泥坊”發家的水羊股份一直對自有品牌念念不忘，并試圖發力自研自產塑造產品競爭力，而“水羊智造基地”正是其中不可或缺的一環。

不過，投資規模巨大、規劃產能龐大、成本相對高企……“水羊智造基地”的前景似乎并不那么明朗。

從國潮到“自有+代理”

價格低廉、國潮設計，“御泥坊”是美妝行業最具代表性的“淘系”品牌，水羊股份的實控人戴躍峰，甚至是湖畔大學一期學員。

借助當年淘系電商快速發展之勢，御泥坊迅速成為廣大“小鎮青年”的“心頭好”。2012年11月才成立的水羊股份發展迅猛，短短六年不到，成功上市。

2018年2月8日，水羊股份登陸深市創業板。彼時，旗下“御泥坊”“小迷糊”等自有品牌占據營收大頭。招股書顯示，2017年，代理品牌營收占比僅12.46%。

在水羊股份的信披之中，以御泥坊為代表的自有品牌一直處于“增長態勢良好、品牌資產價值不斷提升”的狀態。其實，這一說法有待商榷。

事實上，自從2018年上市以后，當時仍名“御家匯”的水羊股份就陷入了業績下滑的窘境。

2017年—2019年，水羊股份的凈利潤分別為1.58億元、1.31億元、2722.27萬元。其中，上市當年（2018年）業績同比下滑17.53%，第二年（2019年）更是大跌79.17%。

相應地，上市八個月不到，水羊股份股價即告破發。2020年2月4日，披露2019年業績預告后的第四個交易日，水羊股份股價觸及6.95元/股（前復權）的歷史最低點。

業績大幅縮水、股價節節下挫，水羊股份將目光投向了已經嘗到過甜頭的品牌代理業務。

2017年，在華推廣一度受挫的強生公司，把旗下高端功能性護膚品牌“城野醫生”托付給了水羊股份。

深諳電商“打法”的水羊股份不負期待，“城野醫生”銷量增長迅速。當年的招股書顯示，2016年，水羊股份品牌代理收入3852.71萬元，2017年暴增至2.04億元。

此次代理的成功，不僅成為了強生與水羊股份達成后續戰略合作的契機，同時也讓水羊股份驗證了下一階段商業模式：其在御泥坊推廣上的成功經驗，可沿用至各代理品牌。

2019年前后，水羊股份大幅調整經營戰略，由主打自有品牌變為自有品牌和代理品牌雙驅動。除了“城野醫生”，KIKO、Lumene等國際品牌亦相繼加入水羊陣營。

同時，水羊股份積極補強在抖音、小紅書等新興平臺的渠道布局，并與淘系頭部帶貨主播開展多次直播合作。這一策略調整迅速取得了成效，水羊股份于2020年迎來了第二個高速增長期。

2020年、2021年，水羊股份分別實現凈利潤1.40億元、2.36億元，同比增速分別為415.28%、68.54%，2021年營收更是一舉突破50億元的大關。

其間，水羊股份業績增長的主要驅動力來自品牌代理業務。雖然財報中并未披露自有品牌和代理品牌的經營數據，但近期披露的可轉債審核問詢函回復公告中的一個細節足以印證這一判斷。

來源 | 可轉債審核問詢函回復公告

如上表所示，總體來看，2020年—2021年期間，水羊股份的自有品牌銷量增速與公司業績增速（415.28%、68.54%）并不匹配。其中，主要產品貼式面膜的銷量更是不增反減，2021年4億片的銷量較2019年的4.41億片縮水近一成。

品牌代理增長難延續

然而，通過代理品牌實現的增長，亦有上限與隱憂。

其上限在于，實力強勁的一線國際品牌，無論是自營還是代理，往往早已在我國市場站穩腳跟，留給行業“后進者”水羊股份的操作空間其實并不多。

事實上，除了強生集團，水羊股份后續再未找到同級別的合作對象，截至目前的代理矩陣中，也沒有與“城野醫生”同級別的品牌。

至于依賴代理品牌的隱憂，則主要體現在毛利率上。

2022年前三季度，水羊股份毛利率為55.21%，顯著低于以自有品牌見長的珀萊雅（69.43%）、貝泰妮（76.79%）、丸美股份（67.98%）。

來源 | 可轉債募集說明書

在化妝品行業，品牌終究是最核心的競爭力。在水羊股份協助海外品牌在華“站穩腳跟”后，可能將面臨品牌方的重新議價，甚至可能面臨合同到期后更換代理的局面。

在此次可轉債募集說明書中，水羊股份已經提及這一情形：“水乳膏霜毛利率2020年度較2019年度下降，主要系公司與部分代理產品采購價格政策變化，價格上升”。

總之，毛利率持續縮水，這或許是品牌代理模式的必然結局。例如，純做海外品牌代理的麗人麗妝，2022年前三季度毛利率僅有28.88%。

很明顯，如果從市場競爭角度來看，水羊股份品牌代理業務的毛利率，或將在后續不斷議價談判中與麗人麗妝逐漸趨同。

事實上，在國產品牌紛紛崛起的當下，主要依靠海外代理實現二度增長的水羊股份，已經再次陷入了瓶頸期。

2022年前三季度，水羊股份實現凈利潤1.19億元，同比下降18.88%，而珀萊雅、貝泰妮的同期凈利潤分別增長35.96%、45.62%。

最近披露的業績預告則顯示，水羊股份2022年凈利潤預計為1.20億元—1.50億元，同比大幅下滑37%—49%。

自研自產意在產品競爭力

很明顯，指望通過品牌代理模式實現業績持續高速增長，已經行不通了。兜兜轉轉，還是得依靠自有品牌發力。

依托自研自產重塑產品競爭力，靠“硬實力”實現業績第三度增長，或將成為水羊股份下一階段的戰略重點。

在2022年業績預告中，對于業績下降，水羊股份給出了兩個原因：其一為新冠疫情與雙十一物流不暢；其二，則是“本報告期，公司自有品牌升級暫未實現充分效益，同時，公司為長遠發展儲備人才，公司人力成本增加，研發投入加大，影響公司本期經營業績”。

儲備人才、加大研發投入，以及關鍵的“自有品牌升級”，正是水羊股份謀劃已久的長期戰略。

自上市以后，水羊股份就持續擴招研發團隊、加大研發投入、開展校企合作，并逐漸積累了一定的技術儲備。

2021年，水羊股份研發費用為6596.73萬元，同比增加38.70%；2022年前三季度，研發費用為7207.16萬元，同比增加49.66%，且超過了上年總額。

在人員儲備方面，水羊股份研發人員數量從2019年末的106人，快速提升至2022年9月末的323人，員工占比達到9.62%。

論研發成果，在上市時僅有發明專利6項，而到2022年9月末已有80余項。

其中，除了玻尿酸、神經酰胺、各種植物提取素等常規技術外，水羊股份還整出了幾項“獨門絕技”，例如靈芝發酵液、伊利水云母、重組水蛭透明質酸酶等。

2022年以來，水羊股份唯一呈現較高增長的自有品牌，正是采用了核心自研專利、并差異性針對熬夜護膚需求的“大水滴”。

其實，這也與國內美妝行業“技術為王”的變革路線相吻合。高技術含量的功能性護膚品替代傳統普通護膚品，已成為了最明顯的行業發展趨勢之一。

例如，無論是珀萊雅的“早C晚A”，還是貝泰妮的“舒敏保濕”，其實現品牌升級的“大單品”背后，都有著六勝肽、蝦青素、青刺果等一系列復雜配方技術的支持。

而水羊股份，顯然打算依靠技術硬實力，實現自主品牌的重塑升級。

在大力投入研發的同時，水羊股份亦在生產環節上投下重注，試圖打造從研發到生產再到銷售的完整產業鏈。上市后不久，2018年下旬，水羊股份就開啟了投資規模高達8億元的新建產能項目。

不過，與研發不同，水羊股份的產能建設并不順利，投產之日遲遲沒有下文，直至此次可轉債發行，才看到了一絲曙光。

重塑產能的三大隱憂

早在上市之前，水羊股份就已擁有了一定的自有產能，也是其自稱“擁有豐富的化妝品生產經驗”的底氣所在。

但實際上，水羊股份一直對委外加工的依賴較大，自主生產占比相對較低，且持續下降。2017年，自有品牌自主生產占比14.54%，2019年降至7.21%。

2020年—2021年，水羊股份干脆采取了全委外加工模式，自有產能已被全部消滅。

2022年末，水羊股份的可轉債發行申請過會，公司將募集資金6.95億元，其中5億元擬投入“水羊智造基地”的建設。

毫無疑問，“水羊智造基地”項目意在重塑自有產能。不過，投資規模、規劃產能、生產成本等三方面的隱憂，卻給該項目的前景蒙上了一層陰影。

其一，高達12.75億元的投資規模帶來巨大的財務壓力。

“水羊智造基地”其實是個“老”項目。

早在2018年7月，水羊股份就已與長沙高新區簽下合同，“擬總投資8億元人民幣建設全球面膜智能生產基地”。當時公告的口徑是“計劃38個月建成，項目全部建成達產后可實現年產值20億元”。

結果，時間匆匆過去三余載，直到2022年4月28日，水羊股份才披露了此次可轉債發行的預案。

只不過，當年的“全球面膜智能生產基地”變成了“水羊智造基地”，投資總額由8億元上升至12.75億元。

來源 | 2021年年報

同日披露的2021年年報顯示，截至2021年末，該項目前期投入已經高達5.63億元。雖然產能尚未形成，這一投資規模巨大的項目已經給水羊股份的財務狀況帶來了顯著壓力。

2018年末至2021年末，水羊股份的短期借款由4117.92萬元飆升至5.23億元，資產負債率由26.64%升至41.95%。

進入2022年，水羊股份的資產負債狀況更顯頹勢。截至9月末，短期借款飆升至8.58億元，負債率達到53.14%，流動比例1.17，速動比例0.65。

2023年1月4日，水羊股份公告稱，公司累計擔保總額為193617萬元，占公司2021年經審計凈資產的121.06%。也就是說，擔保數額已超過凈資產總額，其或有負債的規模與對應的風險，亦再難以忽視。

其二，龐大的自有產能該如何消化？

水羊股份在可轉債審核問詢函回復公告中描述，“水羊智造基地”項目預計建設期2年，于T+3年投產，T+7年滿產。完全達產當年（T+7年）的預測收入為38.93億元，較原項目預計的20億元年產值接近倍增。

有意思的是，在可轉債募集說明書中，水羊股份已明確披露了“產能消化”這個尷尬的風險點。

“根據測算，完全達產當年（達產率100%），公司募投項目貼式面膜產能為8億片，為2021年公司自有品牌貼式面膜銷量的2.00倍；募投項目非貼式面膜和水乳膏霜產能為1.6億瓶，為2021年自有品牌非貼式面膜和水乳膏霜銷量的2.44倍……”

相當于2021年銷量2倍與2.44倍，這一產能規模消化起來亦絕非易事。

以貼式面膜為例。假設2023年可轉債順利發行，項目將于2030年完全達產，貼式面膜產能為8億片，為2021年的兩倍。這就要求2022年—2030年期間，水羊股份自有品牌貼式面膜年均銷量增長約8%。從以往數據來看，這一年均增長率或許難以達到。

來源 | 可轉債審核問詢函回復公告

正如上表所示，2019年—2021年，其貼式面膜的銷量不增反減。按此趨勢，除非自有品牌的銷量在以后年度出現爆發式增長，否則，要靠自身完全消化產能是個不可能完成的任務。

對于可能出現的產能過剩，水羊股份還提出了一種解決方案——代工，也就是承攬其他美妝企業的委外加工業務。

但這又引出了另一個尷尬的風險點——成本問題。

其三，自主生產還不如委外加工成本低。

雖然水羊股份聲稱“降低成本費用”為此次發行可轉債的必要性之一，但據測算，該項目將導致自有品牌的毛利率不升反降。

“經測算，募投項目投產當年（達產率40%）的毛利率為60.76%，低于2020年以來公司自有品牌毛利率；募投項目完全達產當年（達產率100%）的毛利率為63.53%，低于2021年以來公司自有品牌毛利率?！?/p>

而2021年，水羊股份自有品牌采取的是全委外加工方式。

這就尷尬了，即便項目達產后，水羊股份自主生產還不如委外加工劃算，更不用說去承攬同行的委外業務了。

實際上，我國化妝品代工行業企業眾多、競爭激烈、毛利偏低，很難說是優質賽道。即便是專注該領域的頭部企業，盈利能力也難言優秀。

諾斯貝爾，是我國目前最大的化妝品生產商。據其母公司青松股份披露，諾斯貝爾2022年1—9月毛利率低至3.90%，較上年同期大降8.74個百分點。

縱觀行業，雅詩蘭黛大大方方與科瑪合作、歐萊雅不吝于找科絲美詩代工，自主生產或許并沒有水羊股份所預想的那樣關鍵。

相比之下，廣泛開展產業鏈合作，將資金與精力更集中投入到研發與品牌建設環節，拿出真正意義上的“大單品”，或許才是更為穩妥的重啟增長策略。

關鍵詞： 水羊股份