2022年Q4財(cái)報(bào)發(fā)布之后，拼多多股價(jià)出現(xiàn)了大幅下挫（當(dāng)日下跌超過(guò)10%），市場(chǎng)多將此解讀為營(yíng)收和利潤(rùn)等指

(資料圖片僅供參考)

標(biāo)“不及市場(chǎng)預(yù)期”，言外之意，在預(yù)期差之下，市場(chǎng)重新調(diào)整對(duì)企業(yè)估值，信心不足股價(jià)下跌。

在市場(chǎng)有效學(xué)派看來(lái)，市場(chǎng)會(huì)給予企業(yè)合理的估值，下跌或者上漲總有必然性，但在現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)并非永遠(yuǎn)有效，基于情緒的下跌總會(huì)在后市修復(fù)，其中就蘊(yùn)涵著可觀的阿爾法（超額收益率）。

兩種觀點(diǎn)經(jīng)常針?shù)h相對(duì)，互不相讓，同樣面對(duì)一件事情也往往得出迥然不同的結(jié)論，近期的拼多多亦是如此，關(guān)于其長(zhǎng)期投資價(jià)值的分析成了近期市場(chǎng)最熱門(mén)的話題。

我們對(duì)拼多多究竟該采取何種立場(chǎng)呢？抑或是說(shuō)當(dāng)前拼多多是否有能力修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期呢？

本文核心觀點(diǎn)：

其一，拼多多預(yù)期差的產(chǎn)生乃是其重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的農(nóng)業(yè)板塊，從常態(tài)化社交電商到社區(qū)團(tuán)購(gòu)，要加速該品類的線上化，短期內(nèi)需要提供更多的支持，這些在短期內(nèi)會(huì)影響損益表的表現(xiàn)；

其二，預(yù)期差并不可怕，在外界不確定因素消除之后，拼多多要證明自己可以修復(fù)預(yù)期表現(xiàn)才是最重要的。

農(nóng)業(yè)上行需要“強(qiáng)補(bǔ)貼”

社交電商且采取平臺(tái)模式為拼多多主要標(biāo)簽，使得企業(yè)在獲客（成長(zhǎng)性）以及利潤(rùn)率方面均獲得了優(yōu)于同類企業(yè)的表現(xiàn)，這也是2020年之后其股價(jià)創(chuàng)造奇跡的重要原因。

理論上，拼多多應(yīng)該具有高毛利率，且獲客到一定規(guī)模之后，其市場(chǎng)費(fèi)用投放規(guī)模放緩，也會(huì)迎來(lái)非常確切的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，這也是此前市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值的基本邏輯，即便處于虧損期，市場(chǎng)仍相信其最終可以為股東創(chuàng)造可觀利潤(rùn)。

在對(duì)拼多多毛利率分析時(shí)，我們還是發(fā)現(xiàn)了一些與上述感知不同的差異，2020年之前其毛利率常年在80%左右，但在其后出現(xiàn)了明顯的下行，在2021年又有所恢復(fù)，不過(guò)仍然未能回到峰值。

2022年Q4毛利率環(huán)比下行，這也是出乎我們所料的，以往Q4都是一年毛利峰值（雙十一背景下商家營(yíng)銷旺季），結(jié)合我們對(duì)業(yè)務(wù)的了解，上述波動(dòng)的主要原因?yàn)椋?/p>

其一，初始平臺(tái)在部分品類豐富度的不足，為提高用戶體驗(yàn)，拼多多在2020下半年加大了自營(yíng)業(yè)務(wù)，由于此業(yè)務(wù)出發(fā)點(diǎn)不為盈利，該部分產(chǎn)品會(huì)拉低毛利（虧損低價(jià)出售），這是2020年末企業(yè)毛利率開(kāi)始下調(diào)的主要原因，隨后隨著平臺(tái)經(jīng)營(yíng)的深化（百億補(bǔ)貼強(qiáng)化下），平臺(tái)也隨著減少了此部分投入，2021年下旬后毛利率開(kāi)始回升；

其二，在品類細(xì)分上，拼多多確立了農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略，以強(qiáng)化農(nóng)產(chǎn)品上行為主要手段，除最初的社交電商流量扶持之外，2020年后引入社區(qū)團(tuán)購(gòu)，在此方面亦是投入巨大（農(nóng)產(chǎn)品是社區(qū)團(tuán)購(gòu)最重要品類）。一方面農(nóng)產(chǎn)品上行毛利低，耗損大，鼓勵(lì)商家就要進(jìn)行流量扶持，另一方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)在創(chuàng)業(yè)之初亦要對(duì)其進(jìn)行優(yōu)待，以規(guī)模化攤薄商家成本。這些都會(huì)在短期內(nèi)對(duì)拼多多損益表產(chǎn)生影響。

為驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，我們整理了拼多多2018年以來(lái)營(yíng)銷和傭金收入情況，見(jiàn)下圖。

拼多多原電商業(yè)務(wù)主要以營(yíng)銷收入為主（賣流量），與之對(duì)應(yīng)的是傭金收入（雖然如此表述，但 0.6%的費(fèi)率也只是對(duì)第三方支付平臺(tái)的成本）。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，傭金收入都是大幅落后于營(yíng)銷收入，但兩條折線的斜率相差不大（商家營(yíng)銷投入帶動(dòng)銷售，以此產(chǎn)生傭金收入），2020年Q3之后，我們可以非常清楚看到傭金斜率陡增（社區(qū)團(tuán)購(gòu)為主要原因），與之所對(duì)應(yīng)的乃是營(yíng)銷收入斜率的相對(duì)穩(wěn)定，甚至在2021年Q1，有一次明顯的下調(diào)（特殊時(shí)期內(nèi)商家重點(diǎn)扶持）。

以2022年Q4為例，當(dāng)期營(yíng)銷收入同比增長(zhǎng)38%，但傭金收入同比增長(zhǎng)卻高達(dá)86%。

農(nóng)業(yè)賽道之所以在此前電商企業(yè)經(jīng)營(yíng)中鮮有觸達(dá)，除了眾所周知的耗損大，難標(biāo)準(zhǔn)化等因素之外，亦有行業(yè)利潤(rùn)薄，線上化滲透率低等特點(diǎn)，扶持該品類需要更多力度，遠(yuǎn)不如服飾等品類賺錢(qián)輕松，如處理不當(dāng)很容易陷入“創(chuàng)新者窘境”所描述的怪圈中：創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)基石業(yè)務(wù)的副作用，貽誤企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力。很多企業(yè)對(duì)此避而遠(yuǎn)之，繞道而行。

拼多多在該領(lǐng)域下重注，其優(yōu)勢(shì)在于一旦在此建立護(hù)城河，其高度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)電商品類，當(dāng)然在短期內(nèi)就要承擔(dān)行業(yè)波動(dòng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的影響。

至此我們對(duì)拼多多營(yíng)收和利潤(rùn)預(yù)期“不及預(yù)期”得出以下結(jié)論：

其一，農(nóng)產(chǎn)品上行是個(gè)苦活累活，也不可能一蹴而就，企業(yè)需要在此投入更多，讓利更多，這些都會(huì)很大程度上影響總收入和利潤(rùn)表現(xiàn)，我們想說(shuō)的是，市場(chǎng)如若未能捕捉到拼多多的“農(nóng)業(yè)定位”，仍然將其視為常態(tài)電商，就很容易出現(xiàn)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的偏離，這本質(zhì)不在“預(yù)期差”，而是對(duì)信息判斷定性的誤差；

其二，如若農(nóng)業(yè)可以有快速的復(fù)蘇，抑或是經(jīng)過(guò)多年高投入，拼多多在此可建立用戶體驗(yàn)和商家雙向護(hù)城河，那么此后也應(yīng)該會(huì)有積極反饋，換言之，當(dāng)市場(chǎng)重新對(duì)企業(yè)定性之后，價(jià)值會(huì)重新顯現(xiàn)，阿爾法會(huì)得到彰顯（超額收益率）。

農(nóng)產(chǎn)品上行是持久戰(zhàn)

在上述分析中，我們對(duì)拼多多近年的表現(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理，但仍然心存疑惑：為何在2022年Q4企業(yè)與預(yù)期會(huì)有如此大偏差。畢竟隨著更多數(shù)據(jù)的披露，該季度內(nèi)需受到?jīng)_擊已經(jīng)被市場(chǎng)消化和接受，拼多多又有何特殊的呢？

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，商品價(jià)格取決于供需關(guān)系，一般情況下，Q4往往是食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲周期（商務(wù)部數(shù)據(jù)）。在上圖中大多數(shù)時(shí)間也確實(shí)如此，其中2020和2022 年則走出了完全相反走勢(shì)：價(jià)格曲線大幅下挫。

對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)而言，就意味著要面臨高庫(kù)存與低價(jià)格并存的問(wèn)題，從業(yè)者迫切需要找到新的出口以緩解此壓力。

深入研究的好處往往在于從細(xì)節(jié)中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，由于上述食用農(nóng)產(chǎn)品包括剛需（面粉，大米等易保存糧食產(chǎn)品），亦包括水果蔬菜為代表的強(qiáng)時(shí)效性產(chǎn)品，不同類型產(chǎn)品所面臨的問(wèn)題是不同的。

在上圖中，我們就可以比較清楚看到，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的7種水果價(jià)格在2019年之后價(jià)格中樞乃是不斷上移的（鴨梨、富士蘋(píng)果、巨峰葡萄、香蕉、菠蘿、蜜桔、西瓜）。其中原因有許多，諸如倉(cāng)儲(chǔ)效率提升使得水果可以更多進(jìn)行跨季節(jié)銷售等等。

用同樣方法我們也對(duì)蔬菜市場(chǎng)做了類似分析，其結(jié)論與上述基本一致，篇幅原因不再贅述（反季節(jié)水果功不可沒(méi)）。

綜合來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)生了非常濃厚擰巴感，糧食類價(jià)格中樞下行（面粉和大米），而水果蔬菜價(jià)格中樞乃是上行為主。這其中既有消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變，亦有技術(shù)等因素的因素，原因比較復(fù)雜，我們只需要看重結(jié)論便可。

消費(fèi)者和從業(yè)者在短期內(nèi)在此就產(chǎn)生了利益沖突：前者需要提高現(xiàn)金購(gòu)買能力，而后者則由于倉(cāng)儲(chǔ)等成本提高對(duì)利潤(rùn)有更高的追求。利益錯(cuò)配，往往需要第三方力量的介入。

對(duì)于拼多多，其平臺(tái)規(guī)?？梢院艽蟪潭壬蠝p輕農(nóng)產(chǎn)品從業(yè)者壓力（傭金收入快速增長(zhǎng)意味著交易規(guī)模激增，上行意愿強(qiáng)烈），但另一方面，如果可以通過(guò)規(guī)模交易和低成本將終端價(jià)格“砍下來(lái)”，則又可以平抑消費(fèi)者的怨言。在平臺(tái)之上彌合不同群里的利益沖突。

對(duì)于市場(chǎng)分析人士而言，如若按照上述邏輯進(jìn)行，就會(huì)產(chǎn)生“雙方利益彌合——交易規(guī)模擴(kuò)大——商家踴躍上行——平臺(tái)農(nóng)業(yè)屬性強(qiáng)化”這一鏈條，當(dāng)然這些對(duì)企業(yè)提出更高的經(jīng)營(yíng)要求，市場(chǎng)在面對(duì)拐點(diǎn)之時(shí)也往往更加審慎。

如果說(shuō)2019-2022年特殊起步周期內(nèi)，拼多多農(nóng)產(chǎn)品上行需要以“補(bǔ)貼”或者“類補(bǔ)貼”來(lái)完成商家和用戶教育，那么此后隨著平臺(tái)屬性，企業(yè)會(huì)逐漸進(jìn)入修復(fù)期，也會(huì)逐漸矯正市場(chǎng)預(yù)期。

如今的拼多多站在了市場(chǎng)預(yù)期的十字路口，不同人對(duì)企業(yè)有不同看法，在此產(chǎn)生諸多分歧，這其中既有對(duì)企業(yè)“定性”的不統(tǒng)一，亦有對(duì)行業(yè)特殊時(shí)期經(jīng)營(yíng)難度的始料未及，這些都會(huì)影響對(duì)企業(yè)的客觀判斷，所幸的是這些都已經(jīng)成為過(guò)去式，在恢復(fù)期內(nèi)，拼多多能否取得明顯的恢復(fù)，使企業(yè)重新定性，這是此后我們所重點(diǎn)觀察的。

由于市場(chǎng)是偏愛(ài)于確定的高成長(zhǎng)性，當(dāng)前拼多多對(duì)農(nóng)業(yè)的重注當(dāng)然弱化了“確定”二字，其下跌既有預(yù)期差的因素，亦有情緒之下的“不確定失控”，這些要理性看到。

對(duì)于我們只有靜待，過(guò)分迷信與苛責(zé)市場(chǎng)有效性都非理性，以上也僅僅是基于理論的推演，剩余交給時(shí)間。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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