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投資要點　　全球光伏正面銀漿龍頭，登陸科創(chuàng)板揚(yáng)帆起航公司是全球光伏正面銀漿龍頭企業(yè)，2021 年全球市占率超35%。受益于下游需求旺盛、優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)拓展，2019-2021 年，公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別0.71 億元、1.24 億元、2.47億元，2018-2021 三年CAGR 達(dá)到367.06%。2022Q1-Q3，公司銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，實現(xiàn)歸母凈利潤3.03 億元，同比增長67.29%。　　光伏銀漿市場空間廣闊，格局改善+銀粉國產(chǎn)化+N 型放量有望驅(qū)動盈利上行（1）空間：目前TOPCon 銀漿耗量是PERC 的1.5-2 倍，HJT 是PERC 的2-2.5 倍。同時N型銀漿大幅增厚加工費空間，TOPCon 銀漿加工費高出PERC 正銀200-300 元/kg，HJT 加工費高出PERC 正銀1000-1500 元/kg。隨著N 型產(chǎn)能大規(guī)模落地，2025 年全球光伏銀漿需求有望達(dá)7882 噸，四年CAGR 達(dá)25.20%；對應(yīng)加工費市場規(guī)模有望達(dá)到53 億元，四年CAGR 達(dá)35.53%。　　（2）格局：光伏降本訴求推動正銀國產(chǎn)化進(jìn)程，2022 年正銀國產(chǎn)化率有望達(dá)80%。2021年聚和、帝科、晶銀三大國內(nèi)漿料龍頭合計市占率超65%。N 型銀漿大幅提升技術(shù)壁壘，目前TOPCon 銀漿國產(chǎn)化率較高，HJT 銀漿國產(chǎn)化進(jìn)程加速，隨著N 型電池大規(guī)模放量，國產(chǎn)三巨頭市占率有望進(jìn)一步提升。　　（3）盈利：銀粉是光伏銀漿的核心原材料，在銀漿原材料成本占比約98%。當(dāng)前日本DOWA 主導(dǎo)全球銀粉市場，市占率超50%。隨著國產(chǎn)銀粉質(zhì)量提升，銀漿廠商國產(chǎn)粉比例大幅提升，疊加N 型銀漿放量持續(xù)增厚盈利空間，光伏銀漿盈利能力有望見底回升。　　研發(fā)+市場優(yōu)勢打造行業(yè)地位，銀粉供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2018-2021 年研發(fā)費用由0.16 億元增長至1.61 億元，三年CAGR達(dá)到114%。經(jīng)過長期自主研發(fā)，公司形成多項核心技術(shù)，正面銀漿產(chǎn)品在電池轉(zhuǎn)換效率、單位耗量、拉力、印刷速度等關(guān)鍵指標(biāo)上領(lǐng)先同行。憑借性能優(yōu)異、品質(zhì)穩(wěn)定的產(chǎn)品和完善的客戶響應(yīng)機(jī)制，公司在業(yè)內(nèi)獲得較高品牌認(rèn)可度，積累粘性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司通過提升銀粉國產(chǎn)化比例、采購銀錠委外代工等供應(yīng)鏈管理方案助力降本，疊加高毛利的N 型銀漿持續(xù)放量，盈利能力有望邊際上行。　　盈利預(yù)測與估值　　首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是國產(chǎn)光伏導(dǎo)電銀漿龍頭，N 型銀漿產(chǎn)品出貨領(lǐng)先。　　我們預(yù)計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為3.81 億元、6.07 億元、8.05 億元，同比增速分別為54%、59%、33%。2022-2024 年EPS 分別為3.40、5.42、7.19 元/股，對應(yīng)PE 分別為40、25、19 倍。我們選取同為光伏銀漿龍頭的帝科股份、蘇州固锝以及HJT 設(shè)備龍頭邁為股份、TOPCon 電池龍頭晶科能源作為同行業(yè)可比公司，2023 年可比公司平均估值為31 倍，給予公司2023 年行業(yè)平均估值31 倍，對應(yīng)目標(biāo)市值190 億元，目標(biāo)股價170 元，對應(yīng)目前股價尚有25%漲幅，給予“買入”評級。　　風(fēng)險提示　　全球光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期；原材料價格快速上漲；行業(yè)競爭加劇。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

關(guān)鍵詞： 盈利能力 大幅提升 風(fēng)險提示 轉(zhuǎn)換效率