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公司是中國最大的專業批發市場的發展商之一，以經營義烏中國小商品城為主業，拓展出商品銷售、酒店服務和展覽廣告等業務。市場經營業務上，公司每年對少量商位進行市場化再定價，同時即將開始建設的全球數貿中心建筑面積占公司現有市場面積約20%；商品銷售業務上，公司2019 年開始通過義烏好貨和愛喜貓兩大自營品牌大力發展自營貿易業務，目前仍處于高速發展階段，預計以上兩項業務在未來三年將為公司收入及利潤帶來較大增長。給予2023年14x PE，給予公司目標價5.3 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。　　 市場為本，持續創新。公司成立于1993 年，現擁有營業面積640 余萬平方米，商位7.5 萬個，從業人員21 萬多，日客流量21 萬人次，經營26 個大類、210萬個單品。圍繞著市場主體、經營戶和采購商，公司開展各項業務，2021 年，公司主營業務包括4 大分部：市場經營、商品銷售、酒店服務和展覽廣告。　　2022Q1-Q3 公司營業收入63.2 億元，同比+53.2%。2022Q1-Q3 歸母凈利潤16.2 億元，同比+34.0%。　　 “1039”看義烏，義烏看小商品城。市場采購貿易方式（海關代碼1039），是指在經認定的市場集聚區采購商品，由符合條件的經營者辦理出口通關手續的貿易方式，解決了小商品多種類、多批次、小批量等通關難題。商務部等八部委同意自2013 年4 月18 日起，首先在義烏試行市場采購貿易方式。義烏市為典型的外向型經濟城市，2021 年義烏市進口總值為243.9 億元，出口總值為3659.2 億元，占進出口總值的93.8%。義烏市出口方式以市場采購貿易為主，2021 年占比79.3%。同時全國市場采購貿易出口額主要集中在義烏市，2021年占比31.2%。小商品城貢獻義烏市集貿市場的主要成交額，2021 年小商品城市場總成交額為1866.8 億元，占義烏市集貿市場總成交額的85.9%。　　 守正固本，創新在望。1、市場經營：指公司收取經營市場的商位使用費及輔房和寫字樓的租金。根據Chinagoods 官網，目前公司負責經營的市場包括國際商貿城一至五區市場、一區東擴市場、賓王158 文創園、賓王數碼城、篁園市場、國際生產資料市場。2021 年上述市場經營業務收入為24.0 億元，同比+12.7%。　　市場經營業務毛利率在各項主營業務中最高，2021 年為63.8%。我們預計每年少量鋪位重新市場化定價以及全球數貿中心實體市場的建設將提升市場經營業務的收入及毛利。2、商品銷售：指公司通過Chinagoods 平臺和線下渠道進行商品買賣。公司從2019 年開始通過義烏好貨和愛喜貓兩大自營品牌大力發展自營貿易業務。同時為進一步推動國家站建設及跨境貿易業務拓展，公司2020 年10 月上線Chinagoods 平臺，致力于構建真實、開放、融合的數字化貿易綜合服務平臺。從GMV 上看，2022Q1-Q3 公司Chinagoods 平臺GMV 為236 億元，同比+87%。2022Q3 單季Chinagoods 平臺GMV 為84 億元，同比+44.6%，增長保持強勁。2020 年公司成立環球義達物流貿易平臺，面向中小外貿企業，提供數字化跨境物流解決方案。2021 年商品銷售業務收入為25.9 億元，同比+576%，占公司整體收入比重提升至43%，同比+33pcts。除Chinagoods 和環球義達的自建平臺優勢外，近年及未來公司商品銷售業務的快速發展同時也將繼續得益于小商品城多年帶動下形成的強大制造業產業集群以及全國領先的物流服務。3、酒店服務：公司旗下經營7 家酒店，其中4 家緊鄰市場，其余3 家也位于義烏，服務本地。公司旗下酒店為義烏市星級酒店龍頭，義烏半數四星級酒店歸公司所有。局部疫情反復下公司堅持經營酒店業務，2022 年內新開酒店2 家，當前義烏市游客數和旅游收入呈現急劇萎縮狀態，反彈空間極大，我們預計隨著疫情管控政策的逐步優化，由于公司在義烏本地酒店行業的領先地位以及持續擴張，酒店服務收入和利潤可能會有大幅反彈。4、展覽廣告：指為商戶提供設計、制作、發布、代理廣告業務。義烏市當地兩大會展中心義烏國際博覽中心、義烏梅湖會展中心均由公司投資建設。我們相信未來隨著局部疫情影響逐漸緩和，線下展會需求將進一步得到釋放，公司會展業務收入及毛利也將進一步提升。另外，目前Chinagoods 平臺服務已具雛形，Chinagoods 對市場商戶和場外商戶提供認證標識、店鋪服務、流量曝光、實體展廳、國際拓展等不同類別的服務，根據權益的不同，具體分為白金、黃金、鉆石三個等級的會員，服務費從每年數千元到上萬元不等。我們相信隨著平臺市場化運營能力提升，龐大的商家群體將加大對增值服務的使用，從而提升相關收入與毛利。　　 風險因素：國家全面擴大市場采購貿易方式試點，導致義烏市場政策優勢相對減退的風險；局部疫情散發超出預期的風險；產業優勢減弱帶來負面影響的風險；線上線下其他市場、平臺持續發展，導致行業競爭加劇大于預期的風險；專業人才儲備不及預期的風險；Chinagoods 會員增值服務收入不及預期的風險。　　 盈利預測、估值與評級：公司以市場經營為主業，同時開展商品銷售、酒店服務和展覽廣告等三項業務。當前四大主營業務均具備未來各自增量，成長性可期。收入端：考慮到商品銷售業務當前仍處于發展初期階段，同時未來局部疫情沖擊仍具有不確定性，我們預計商品銷售業務收入2022-2024 年增速為80.0%/30.0%/20.0%。考慮到公司經營市場每年有少量商位重新市場化定價，同時第六代市場全球數貿中心未來數年將建成，我們預計公司的市場經營業務收入2022-2024 年增速為5.0%/7.0%/15.0%。考慮到2022 年底銀都雅悅酒店將開業，以及未來疫情管控措施逐步優化，我們預計酒店服務業務收入2022-2024 年增速為0%/20.0%/20.0%，展覽廣告業務收入2022-2024 年增速為5.0%/20.0%/20.0%。據此，我們預測公司2022-2024 年營業收入83.0 億/100.2 億/118.0 億元，同比37.6%/+20.6%/+17.8%。利潤端：公司毛利率較低的商品銷售業務占比逐年提升，帶動公司整體毛利率下降，我們預計公司2022-2024 年毛利率分別為25.4%/24.5%/24.4%。公司各項費用率穩中向好，我們預計公司期間費用率為9.3%/8.8%/7.9%。綜合以上因素，我們預計2022-2024 年歸母凈利潤17.7 億/20.6 億/23.7 億元， 同比+32.7%/+16.5%/+15.0%；對應2022-2024 年EPS 預測分別為0.32/0.38/0.43元。估值：由于公司的商品銷售業務仍處于高速發展階段，因此我們不使用DCF估值法。公司經營業務廣泛，以市場經營為主業，同時正大力發展電子商務、國際貿易、酒店物流、廣告等業務，因此我們選擇了B2B 電子商務公司國聯股份（603613.SH）、商品采購供應鏈公司廈門象嶼（600057.SH）和化工供應鏈服務商公司密爾克衛（603713.SH）作為可比公司。PE 角度：行業可比公司國聯股份、廈門象嶼、密爾克衛2023 年的 PE 平均值為 20 倍（wind 一致預期），當前價格對應公司 2023 年 PE 值為 12 倍，低于可比公司平均值。考慮到公司各業務仍處成長階段，我們給予公司2023 年14x PE，對應目標價5.3元。EV/EBITDA 角度：行業可比公司國聯股份、廈門象嶼、密爾克衛 2023 年的預測 EV/EBITDA 平均值為 13.9 倍（wind 一致預期），當前價格對應公司預期 EV/EBITDA 值為 10.4 倍，低于可比公司平均值。參考可比公司估值平均值，我們給予公司2023 年 13.5x EV/EBITDA，對應目標價5.4 元。估值結論：　　結合 PE 和 EV/EBITDA 兩種估值方法，基于謹慎性原則，我們按照2023 年14x PE，給予公司目標價5.3 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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