12月20日，日本央行出乎意料地宣布，繼續把日本10年期國債收益率維持在-0.1%，但將把這一收益率波動范圍擴大一倍，從原來的±0.25擴大到±0.5。由于日本的10年期國債收益率是其貨幣的基準利率，這意味著日本的基準利率未來有了較大的加息空間。盡管日本央行宣布這是出于平滑不同期限國債收益率的需要，并非是要退出寬松性貨幣政策。但在美聯儲以及全球主要央行都在持續加息的背景下，市場還是擔心這是日本貨幣政策轉向的信號：日本將在明年尾隨西方主要國家進入加息通道。

對此，筆者的看法是，這實質是一種預期管理策略，日本央行在短時間內未必會進入加息通道，但會對投資者的預期產生影響，從而在一定程度上提高貨幣政策的靈活性。主要依據是：由于超寬松貨幣政策的長期運用使得市場預期過于穩定，使得日本的貨幣政策積重難返，面臨難以正常化的剛性后果。

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日本為擺脫經濟低迷，自1999年起就開始實施“零利率”的寬松貨幣政策。2012年安倍晉三執政后，推行以刺激性政策為主的“安倍經濟學”，日本央行在零利率的基礎上，進一步搞量化寬松政策，但經濟仍然沒有明顯起色。故在2016年，現任日本央行行長黑田東彥又引入“負利率下量化寬松政策”，宣布將基準利率定為-0.1%，并借鑒美聯儲的做法，通過買賣國債來控制10年期國債收益率波動在±0.25較小的范圍內來實現這一目標。此后，這一政策一直維持到現在。

這一政策盡管對刺激長期投資和鼓勵出口產生了一定積極的影響，但也帶來了兩個尾大不掉的后果：

一是調動了日本普通民眾投資購房的積極性，大幅提高了浮動利率抵押貸款的規模。由于負利率的實施，日本浮動利率抵押貸款利率只有0.3%，遠低于35期固定利率抵押貸款1.5%的利率，這使得當前日本待歸還住房貸款中接近70%都是浮動利率抵押貸款。盡管這些貸款確實讓日本的房地產趨于穩定，房價方面，從2012年到2021年日本房價總共上漲了57.6%。最近幾年，在經濟低迷并疊加疫情沖擊下，普通民眾收入下降，若提高利率將會極大打擊脆弱的貸款人，并進而影響商業銀行資產質量，形成金融風險。故只能繼續維持這一利率水平。

二是調動了各類投資者進行日元利差套利的積極性，造成日本資本輸出規模巨大。由于日元利率長期低于國際金融市場利率2-3個百分點，這為進行利差套利交易提供了空間：投資者以較低利率借入日元，然后兌換成美元或其他外幣，并購買收益率較高的美國或歐洲國家債券，就可以獲取穩定的利差收益。特別是，當大量資金參與這一交易時，還會在外匯市場讓日元貶值，從而又能取得投資期間內的匯差收益。這使得日元利差套利交易變成了簡單且無風險的理想投資方式，不僅吸引了專業投資機構，也使大量的日本散戶投資者投身其中。這些散戶投資者主要為日本的家庭主婦，故又被稱為“渡邊太太”，類似于我國的黃金大媽。由于參與者眾多，根據國際清算銀行的相關數據，估計日元套利資金已經高達1萬億美元，接近日本GDP的五分之一。盡管這些套利資金讓日元貶值，對于促進日本出口有利，但很大程度上事實證明，日本量化寬松的貨幣政策無法更好地起到刺激本國經濟的作用。

因此，當日本央行宣布維持負利率不變，但擴大了波動范圍后，首先影響的是利差套利投資者的預期，他們不再認為日元利差套利是無風險投資。故我們看到，在日本央行宣布上述政策后，國際金融市場上出現了拋售美債的行為，使得美債價格下降，收益率上升，10年期國債收益率上漲近11個基點至3.692%，30年期國債收益率上漲12個基點至3.745%；同時，部分套利資本回流日本，并導致日元對美元升值了4.1496%，至131.2日元對1美元。

另一方面，為了穩定國內抵押貸款民眾的預期，日本央行在宣布擴大利率波動范圍的同時，還承諾將大幅增加每月10年期國債的購買規模，從目前計劃的7.3萬億日元增加到9萬億日元，繼續維持其超寬松的貨幣政策。

短期看，這一政策預期管理的效果還是比較明顯。但長期來看，由于較大的通貨膨脹壓力，日本的貨幣政策也不得不開啟艱難轉向。

作者/王勇（清華大學）

編輯/岳彩周

校對/趙琳

關鍵詞： 貨幣政策 波動范圍 基準利率 這一政策